International
Économie

Le verdict d’Alan Greenspan

Alan Greenspan, ancien président, Réserve fédérale américaine (Fed) (États-Unis)

Alan Greenspan, ancien président de la Réserve fédérale américaine, ne voit qu’une seule issue à la crise européenne : l’union politique. Le défi des États-Unis quant à eux est de réduire leur énorme dette sous peine d’être sanctionnés par les marchés. L’un comme l’autre risquent d’être contraints de faire ce qui les a toujours rebutés. Renoncer à une partie de leur souveraineté pour l’un et augmenter les impôts pour l’autre... Voici le point de vue d’un homme d’expérience que la situation économique mondiale préoccupe au plus haut point, à commencer par celle de l’Europe.

Je suis très inquiet pour l’Europe. Le risque que la zone euro éclate est très élevé, selon moi ! Déjà, dans les années 1990, avant même que l’euro n’entre en vigueur, lors des rencontres du G7 auxquelles je participais, les dirigeants européens étaient conscients des obstacles que représentait la création d’une monnaie unique. Ils savaient qu’il ne serait pas facile d’unir sous une seule monnaie des pays aux cultures si différentes. Mais ils étaient persuadés que lorsque l’euro deviendrait la monnaie officielle, les marchés forceraient les pays à converger, que ceux du Sud deviendraient aussi productifs que ceux du Nord.

... que l’euro transformerait les cigales en fourmis, en quelque sorte ?

Ça semble difficile à croire maintenant, mais à l’époque, les marchés aussi le croyaient. À preuve, l’écart entre les obligations de 10 ans libellées en euros (il y en avait certaines avant l’entrée officielle de l’euro) et celles libellées en marks allemands, qui s’élevait à 5 %, quelque 2 ou 3 ans avant l’adoption de l’euro, avait fondu à 0,2 % le 1er janvier 1999, date officielle de son entrée en scène. Mais le pari n’a pas été tenu. L’arrivée de l’euro n’a pas transformé les cigales en fourmis.

Pourquoi ?

À cause des différences culturelles, justement. Les pays du Sud, qui au départ avaient des monnaies faibles, ont vu leurs coûts de main-d’œuvre augmenter avec l’arrivée de l’euro, sans pour autant accroître leur productivité. Les prix de leurs produits ont donc grimpé, réduisant d’autant leur capacité d’exporter. À l’inverse, les pays du Nord, dont les monnaies étaient fortes et les coûts de main-d’œuvre élevés, ont accru leur productivité pour éviter que leurs prix n’augmentent, si bien qu’au net ils ont exporté davantage. Résultat ? Le Nord a engrangé des surplus commerciaux, le Sud a accumulé des déficits.

Ce déséquilibre a pu se perpétuer uniquement parce que les pays du Nord de l’Europe ont financé leurs voisins du Sud moins compétitifs. Ils l’ont fait à travers les investissements de l’Union européenne et les prêts que leurs banques ont consentis aux gouvernements et aux entreprises des pays du Sud. Il y a donc eu, depuis l’adoption de l’euro, un flot continu de capitaux du nord vers le sud, qu’il est impossible d’endiguer à moins de mettre fin aux déficits commerciaux. Car à cause de l’euro, la Grèce, le Portugal, l’Espagne, l’Italie n’ont pas l’option de dévaluer leur monnaie pour résorber leurs déficits commerciaux, comme le ferait n’importe quel pays aux prises avec ce problème.

Et ces déficits à répétition ont contribué à gonfler la dette des pays du Sud...

Oui, et aujourd’hui ils sont au bord de la faillite ou n’arrivent à emprunter qu’à des taux exorbitants, et sont contraints d’appliquer des mesures d’austérité sous peine de se voir couper les vivres. Et la grogne monte chez les citoyens du Nord excédés de financer des pays où l’on travaille moins fort qu’eux, où l’on se paie des programmes sociaux plus généreux que les leurs et où, en plus, on ne paie pas ses impôts, ces pays pratiquant l’évasion fiscale à grande échelle.

Devant ces pressions, Mario Draghi, le nouveau président de la Banque centrale européenne (BCE), a décidé l’automne dernier de mettre l’épaule à la roue pour soutenir les pays du Sud. Comme la BCE ne peut acheter directement des obligations des gouvernements grec, portugais ou espagnol, il a procédé en augmentant les liquidités des banques européennes de milliards d’euros pour leur permettre d’acheter elles-mêmes ces obligations. Ce qu’elles ont fait. Mais cette aide de la BCE a ses limites, et l’heure d’une confrontation majeure entre les pays de la zone euro approche. Ils feront face à une alternative brutale : ou la zone euro telle qu’on la connaît éclate, ou ils font la seule chose qui résoudrait véritablement le problème, créer une union politique.

À quelle enseigne logera l’Allemagne dans cette confrontation ?

Angela Merkel veut sauver l’euro ! Car l’Allemagne a grandement bénéficié de l’arrivée de l’euro. Si l’Allemagne revenait au Deutsche Mark, qui vaudrait sans doute de 10 à 15 % de plus que l’euro, elle pourrait facilement payer toutes ses dettes. Mais les prix des produits allemands monteraient en flèche, et les exportations en pâtiraient. C’est grâce à un euro plus faible que le mark que l’Allemagne est devenu le plus grand exportateur en Europe. Son faible taux de chômage en est la conséquence directe. Si l’euro s’écroule, qui va acheter les Mercedes-Benz et les BMW qui soudainement vont coûter beaucoup plus cher ? Angela Merkel sait tout cela et résiste aux pressions d’une partie de son opinion publique qui voudrait voir l’Allemagne sortir de la zone euro.

La Banque centrale européenne ne peut-elle pas sauver la mise, comme l’ont fait les autres banques centrales dans le monde après la crise financière pour éviter la dépression ?

La BCE n’a pas les mêmes outils que les autres banques centrales, dont la Fed. Elle ne peut « imprimer de l’argent », comme on dit communément, en achetant directement des obligations des gouvernements européens. Elle ne peut que prêter aux banques pour qu’elles le fassent à sa place. Mais un jour ou l’autre, la BCE va demander aux banques de rembourser les sommes colossales qu’elle leur a prêtées. En réponse, les banques européennes vont rappeler des prêts, ce qui va provoquer une contraction de l’économie. De son côté, la Fed ne va jamais demander au gouvernement américain de rembourser ses obligations qu’elle détient ; au pire, elle va les revendre sur le marché lorsqu’elle changera de politique monétaire. C’est un avantage dont ne jouissent pas les gouvernements européens. Ils en jouiraient s’ils formaient un seul État à l’instar des États-Unis. C’est pour cela que je dis que l’union politique est la seule solution valide pour éviter l’éclatement de l’Europe.

Tous les gouvernements du G20 ont adopté de nouvelles règles pour encadrer leurs institutions financières afin d’éviter qu’une crise financière se répète. Les États-Unis ont adopté la loi Dodd-Frank ; croyez-vous qu’elle va atteindre cet objectif ? (1)

J’en doute fort ! D’abord, parce que cette loi est trop complexe et impossible à appliquer. Elle compte 2000 pages où l’on énonce les grands objectifs de la réforme des institutions financière sans jamais les traduire en des règles précises. C’est aux autorités de réglementation (2) qu’échoit cette tâche. Un travail herculéen. Quand j’étais à la tête de la Fed, nous produisions 5 à 10 nouveaux règlements par année. Il faudra en produire plus de 200 pour appliquer Dodd-Frank, c’est impossible ! En pratique, cela va prendre des années avant que la nouvelle réglementation bancaire soit définie et mise en application.

Mais, ce qui est plus important encore, le projet de loi Dodd-Frank rate la cible car les banques n’ont jamais fonctionné comme Dodd-Frank le perçoit, ni avant, ni après la crise. Quand Lehman Brothers et Bear Sterns ont été acculés à la faillite, j’ai été sidéré de voir que leur avoir net ne s’élevait qu’à 3 % de leur actif ! C’est là l’origine de la crise financière, les exigences réglementaires en matière de capitaux propres étaient insuffisantes. Si vous les fixez suffisamment hautes, et si en plus vous réglementez de façon stricte les actifs admissibles à titre de garanties et les conditions de rappel de ces sûretés, vous n’aurez plus de crise financière, car les banques auront les moyens de payer leurs dettes. Elles ne feront pas faillite et n’auront pas besoin d’être renflouées par leurs gouvernements.

Une telle réglementation sur les capitaux propres et les actifs affectés en garantie tiendrait en 10 pages. Je crois que nous nous dirigeons vers cela, mais nous allons ferrailler encore longtemps avant d’y arriver.

Ne serait-il pas utile de remettre en vigueur la loi Glass-Steagall, abolie en 1999 lorsque vous étiez en fonction ? (3)

Ramener Glass-Steagall ne permettrait aucunement de prévenir une crise financière. Vous savez, il y a une grande controverse parmi les universitaires américains à savoir si Glass-Steagall, même en pleine dépression quand elle fut adoptée, était une mesure appropriée.

Regardez les Européens, ils n’ont jamais eu de Glass-Steagall et pourtant leurs banques ont été foudroyées par la crise financière, autant que les banques américaines. Cela prouve bien que la cause de la crise financière ne tient pas au fait qu’une banque qui reçoit des dépôts et consent des prêts puisse aussi faire du courtage ou financer des émissions d’actions. Pas plus que la solution pour éviter les faillites bancaires dans l’avenir ne réside dans la séparation de ces activités. Réduire la taille des banques, les forcer à séparer leurs activités de prêt commercial et d’investissement n’est pas la panacée aux crises financières que d’aucuns y voient.

On est habitué à voir les taux de croissance s’accélérer au sortir d’une récession, et pourtant, la reprise américaine demeure faible. Pourquoi ?

Le problème fondamental des États-Unis est structurel. Depuis la dernière guerre, toutes les sorties de récession se sont appuyées sur des rebonds de la construction résidentielle, commerciale et industrielle. Pas cette fois. Ce fait est très révélateur. Car les bâtiments, les usines, les équipements sont des actifs dont la durée de vie est très longue, et si les entrepreneurs investissent peu dans ces actifs, c’est qu’ils n’ont pas suffisamment confiance en l’avenir, que l’incertitude est trop grande pour qu’ils engagent des dépenses à long terme. Nous avons donc une économie à deux vitesses. L’une qui investit dans des actifs de courte durée, moins de 20 ans, qui ne se porte pas trop mal, et l’autre qui investit dans des actifs de longue durée, qui ne va pas du tout. Cette dernière, l’industrie de la construction, qui représentait généralement 8 % du PIB américain, n’en représente plus que 4 %, et près de 50 % du chômage américain se retrouve dans ce secteur. Tant que le climat d’incertitude persistera, il est difficile d’imaginer comment nous pourrons revenir à une reprise normale avec des taux de croissance plus soutenus.

L’autre sujet d’inquiétude, c’est l’énorme déficit du gouvernement américain. Que va-t-il se passer en janvier prochain quand le plafond de la dette fixé par le Congrès sera atteint ?

Nous ne verrons pas le gouvernement américain plonger dans l’« abysse budgétaire », comme nous l’appelons aux États-Unis. À la onzième heure, les politiciens vont trouver une solution. Mais la question, c’est de savoir laquelle. Nous Américains présumons que nous pouvons planifier des coupes de dépenses pour l’avenir tout en augmentant nos dépenses dans le présent. Cela présuppose que les marchés vont continuer à nous financer au taux actuel. Nous courons le risque qu’ils refusent, et nous n’avons pas de plan B. Qu’allons-nous faire si soudainement les taux d’intérêt se mettent à grimper ? C’est très préoccupant et je ne comprends pas que les membres du Congrès ne se soient pas encore ralliés à la solution proposée par Bowles-Simpson (4). Mais je pense qu’en bout de piste, une proposition de ce genre va être acceptée, car c’est le seul type de mesures qui peut effectivement résoudre le problème.

 

1. La loi Dodd-Frank a été adoptée le 21 juillet 2010 à la suite de l’effondrement des prêts hypothécaires à risque élevé (subprime) et à la crise financière qui s’en est suivie. Elle propose une nouvelle réglementation des institutions financières américaines pour éviter la répétition de telles crises.

2. Les autorités de réglementation américaines sont : la SEC (Security & Exchange Commission), la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation), la Fed (Federal Reserve), et l’OCC (Office of the Comptroller of the Currency).

3. Adoptée en 1933, la loi Glass-Steagall interdisait aux banques traditionnelles d’exercer aussi des activités d’investissement, comme le courtage, le financement d’émissions d’actions ou les prises de participations dans des entreprises. Elle fut votée pour éviter que le gouvernement, qui venait de s’engager à rembourser les déposants en cas de faillite bancaire en créant l’assurance-dépôt, ne soit obligé de renflouer des banques qui auraient eu des activités « spéculatives ». Paul Volcker, le prédécesseur d’Alan Greenspan à la Fed, est un partisan du rétablissement de la loi Glass-Steagall.

4. Présenté en 2010, le projet Bowles-Simpson proposait un plan de réduction de la dette de 4000 milliards d’ici 2020. Il a été rejeté parce qu’en plus de coupe de dépenses, il prévoyait l’élimination des baisses d’impôts temporaires instaurées sous l’administration de George W. Bush.

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