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Zone Euro: La Crise Est-elle Finie ?

La zone euro n’est pas encore sortie de l’ornière. Toutefois, le plus dur est passé et, avec ces premiers pays sous perfusion amorçant leur sortie du plan d’aide, l’on peut entrevoir une embellie. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France, revient sur ce parcours audacieux entrepris par ces pays partageant une monnaie commune sans autre intégration politique. Dans une entrevue à Forces, il évoque une avancée profonde vers une union fédérale.

Une entrevue avec le gouverneur de la Banque de France

Mécanisme européen de stabilité, union bancaire et droit de regard de la Commission européenne sur le budget des États sont autant de vastes chantiers parachevés ou en voie de l’être. Des chantiers imposés par la crise, au prix d’une restructuration parfois dure mais incontournable, dit-il, qui viennent aujourd’hui cimenter la zone et redonner à l’euro sa crédibilité en tant que devise de référence.

La crise dans la zone est-elle terminée ?

CN : Non. Cependant, les grands déséquilibres qui sont à l’origine de la crise sont en train de se résorber peu à peu. Nous sommes en progression quant à la réduction des déficits, et nous avançons nettement vers des réformes structurelles qui restaureront la compétitivité dans les États dits « périphériques ». Donc, nous sommes sur la bonne voie.

Pourtant, la reprise économique tarde toujours à se manifester, et le chômage demeure à des niveaux records. Qu’en est-il ?

CN : Je pense que 2013 marquera la sortie de la récession. Les chiffres demeurent volatils d’un trimestre à l’autre. Après un bon deuxième trimestre et un moins bon troisième, nous sommes maintenant en territoire positif, ce qui correspond aux projections de la Banque centrale européenne (bce). Ces prévisions portent sur un retournement en 2013, puis sur une accélération progressive de la croissance en 2014 et en 2015.
Nous avons subi un double choc. Il y a eu cette crise de la dette souveraine dans une partie de l’Europe, qui a entraîné des programmes d’ajustement douloureux, mais indispensables. Il y a eu, également, des ajustements structurels, notamment au sein des pays qui étaient peu compétitifs. Puisqu’il ne pouvait y avoir de dévaluation à l’intérieur de l’euro, l’ajustement s’est fait sur l’économie réelle, sur les salaires et les coûts. La forte pression à la baisse sur la demande qui s’en est suivie a constitué le principal frein. Maintenant, nous avons passé la période la plus difficile et nous sommes en phase de remontée. On peut l’observer chez les premiers pays passés sous assistance : l’Irlande s’en dégagera sous peu, l’Espagne aussi va sortir du programme conçu pour l’aider à recapitaliser ses banques. On voit une amélioration en Grèce, au Portugal...
Désormais, le grand défi pour tous les pays, y compris la France, c’est de mener avec détermination toutes les réformes visant à augmenter le potentiel de croissance et accélérer la reprise de l’emploi. Tous les pays ont déjà mis en place certaines réformes, notamment sur le marché du travail avec la baisse des coûts et charges sociales liés aux salaires. Les effets de ces réformes devraient se faire sentir au début de l’année prochaine. Il faut toutefois poursuivre ce mouvement avec détermination. C’est le grand objectif que nous, banquiers centraux, recommandons à nos gouvernements.

Dans ce vaste chantier de l’euro qui reste à achever, où en êtes-vous ?

CN : Un des grands chantiers que nous avons engagés à la lumière de la crise, c’est celui de l’union bancaire. Nous nous sommes rendu compte qu’en cas de crise, sans union bancaire, notre politique monétaire ne produisait pas les effets escomptés. C’est-à-dire que lorsque la bce réduisait ses taux, cette baisse se répercutait très bien au cœur de l’Europe, notamment en Allemagne et en France, mais pas dans des pays plus périphériques du Sud. Notre instrument de politique monétaire se retrouvait ainsi privé de son effet.
Nous avons déjà pris des mesures fortes en termes de refinancement à long terme des banques avec, pour objectif, une meilleure transmission au crédit. Nous avons créé différents outils pour améliorer le fonctionnement des marchés et annoncé la création des opérations monétaires sur titres (omt), que nous n’avons finalement pas eu à mettre en œuvre, mais qui ont eu pour effet de calmer les turbulences sur le marché. La suite logique était l’union bancaire. En plaçant les banques sous un unique système fédéral de supervision avec pour clé de voûte la bce, et en mettant en place un régime fédéral de résolution unique et de garantie des dépôts, nous pourrons réussir à couper le lien entre les banques et les États. C’est ce que nous sommes en train de mettre en place. Nous aurons ainsi un véritable système bancaire de la zone euro, qui reflétera bien la politique monétaire de la bce. Il s’agit vraiment d’un chantier majeur.

Est-ce à dire que l’état de santé des banques demeure un sujet de préoccupation ?

CN : La bce devient la clé de voûte du système et prendra ses responsabilités dans un an, en novembre 2014. Dans l’intervalle, à partir du début de 2014, nous allons mener un exercice de révision de la qualité des actifs et des bilans des banques, qui sera suivi d’un « stress test ». Nous passerons littéralement au scanner toutes les banques importantes de la zone euro, les 130 banques qui seront sous la supervision directe du msu (Mécanisme de supervision unique). Nous saurons alors où il y a manque de capital, où il est nécessaire d’apporter des correctifs à la valeur dans les bilans. Nous demanderons ensuite d’éventuels compléments de capital, si possible en faisant appel aux marchés ou à l’aide des États, s’il n’y a pas de solution de marché.

Quelle leçon doit-on tirer de cette crise, cinq ans plus tard ?

CN : À l’échelle mondiale, cette crise a montré la nécessité absolue de renforcer la réglementation à l’échelle internationale. Nous avons pris conscience que l’autorégulation ne suffisait pas. Étant donné que les pays où la supervision était particulièrement exigeante – je pense notamment au Canada et à la France – ont connu beaucoup moins de problèmes que ceux où la supervision était légère. Donc, il fallait une réglementation plus exigeante, avec un niveau de capital plus élevé, des règles de liquidités mondiales, et puis davantage de réglementation sur certains compartiments de marché. Les gros problèmes que nous avons rencontrés avec Bear Stearns et, surtout, Lehman Brothers, étaient associés aux produits dérivés. Il fallait donc obliger une compensation centrale pour les dérivés standardisés et imposer des exigences de marge pour les dérivés non standardisés.
La crise a également confirmé que non seulement les banques centrales jouent un rôle crucial lors des grands chocs systémiques, mais qu’elles sont capables d’être très inventives. Elles ont accompli énormément de choses, notamment dans le domaine des mesures non conventionnelles. Elles ont trouvé le moyen d’influer sur les économies, même quand les vecteurs normaux de la politique monétaire ne fonctionnaient plus correctement. Du côté des États, pour l’Europe et la zone euro, la crise a démontré qu’il faut se doter de règles de discipline budgétaire et les respecter. Nous avons mis en œuvre une surveillance et une gouvernance beaucoup plus sérieuses, beaucoup plus solides. D’ailleurs, ce droit de regard sur le budget des États conféré à la Commission européenne constitue un autre événement majeur. Nous nous sommes véritablement dotés d’une surveillance de type fédéral. La crise a aussi démontré qu’à l’intérieur d’une union monétaire, la compétitivité est cruciale. Si un État laisse dériver ses salaires plus vite que sa productivité, il perd des parts de marché et voit son chômage augmenter, et cela aboutit à une situation de crise.

Ne faudrait-il pas aller plus loin ? L’idée voulant qu’une union monétaire devrait impliquer la mutualisation des dettes souveraines fait-elle encore du chemin ?

CN : Non. La mutualisation des dettes est sans doute possible ou souhaitable à terme, mais pose un important problème d’harmonisation préalable d’un éventail de politiques. Par exemple, dans les pays les mieux gérés, l’opinion publique dit ceci : « Si l’on doit financer les chômeurs des autres pays, il faut pouvoir exiger que ces pays prennent des mesures visant à réduire leur taux de chômage. » Cela implique une harmonisation du droit du travail et des règles de fonctionnement du marché du travail – mais également l’imposition d’une politique de transferts sociaux et l’exigence de l’efficacité administrative, notamment par la baisse du nombre des fonctionnaires. Vous voyez, cela peut aller très loin ! Il est difficile d’imaginer mutualiser les dettes sans une réelle harmonisation des politiques publiques.
Pour le moment, nous avons mis en place deux choses. D’abord, le mécanisme européen de stabilité, une espèce de fonds monétaire local, ou régional, qui permet de soutenir un État en difficulté. Et, franchement, ce mécanisme de soutien a bien fonctionné. La version définitive dispose d’une enveloppe considérable de 500 milliards d’euros. Nous y avons peu eu recours : pour Chypre, un peu pour l’Espagne… l’essentiel reste disponible. Nous avons là une réelle force de frappe, crédible.
Ensuite, nous avons mis en place toute une série de garde-fous en matière de gouvernance des États : une surveillance très étroite des budgets, de la compétitivité des pays, et bien entendu, l’union bancaire… Avec tout cela, nous avons de quoi vraiment cimenter la zone euro pour un certain nombre d’années, et éviter de nouvelles crises.

Que dire de ces inégalités qui persistent au sein de la zone euro, telle cette histoire d’excédents commerciaux de l’Allemagne qui a fait débat chez vous. Risquent-elles d’éroder la solidarité ?

CN : Les mesures prises ces dernières années produisent déjà un certain rééquilibrage. Bien sûr, on peut observer des écarts assez grands. Sortir de la crise des dettes souveraines et de la récession économique exige du temps. Et si l’on s’en tient à la croissance du commerce extérieur, on observe que les exportations, dans des pays comme l’Espagne et le Portugal, augmentent à un rythme plus rapide que celui de l’Allemagne ; ces pays ont fortement amélioré leur compétitivité. Les balances commerciales se rétablissent ou se rééquilibrent très vite, tout comme les finances publiques.
En Allemagne, les derniers chiffres trimestriels expriment le contraire : les importations augmentent plus vite que les exportations. Certains, en Allemagne, craignent qu’on demande à ce pays d’être moins compétitif, ce qui n’est pas du tout l’objectif. En revanche, je crois que l’Allemagne peut faire davantage de réformes structurelles qui dynamiseront sa demande interne, que ce soit à l’égard des investissements ou des infrastructures. Par ricochet, cela pourrait lui faire gagner de la croissance tout en bénéficiant également au reste de l’Europe.

Le message passe-t-il bien en Allemagne ?

CN : Oui. On constate une réelle prise de conscience de l’importance de relancer la demande interne. Les choses sont en train de se rééquilibrer et de s’améliorer.

L’euro a démontré une résilience étonnante durant la crise. Dans un environnement où beaucoup de pays veulent atténuer leur dépendance face à la devise américaine, l’euro s’est-il imposé à titre de monnaie de référence ?

CN : Pendant les années 2000, l’euro est apparu comme le concurrent du dollar. Puis la crise a conduit certains à s’interroger sur la pérennité de l’euro. Aujourd’hui, l’euro a retrouvé toute sa crédibilité. D’autant que nous allons sans doute vers un monde plus multipolaire en termes de devises et de marchés de changes.
Je suis impressionné de voir que beaucoup de banques centrales, malgré le rééquilibrage, ont conservé la part en euros qu’elles avaient. La diversification s’étend maintenant à d’autres devises, y compris le dollar canadien, voire à certains pays émergents, comme la Chine.
Reste tout de même le problème de flexibilité. Cette multipolarité ne se développera réellement que si les grands pays émergents jouent la règle du jeu mondiale : libre convertibilité et flexibilité des taux de change et respect des règles du marché. Je crois qu’on se dirige vers cela, y compris du côté de la Chine. Cette stratégie s’étalera sur plusieurs années, sans doute jusqu’en 2020, mais je crois que ces pays s’engagent dans cette direction.

2014 s’annonce comme une année de changement de régime monétaire aux États-Unis. Doit-on craindre un déséquilibre ?

CN : Il est important que l’on fasse bien comprendre aux marchés que les politiques monétaires ont pour vocation de s’adapter au contexte économique de chaque zone monétaire, de chaque pays. Il n’y a pas de raison que les banques centrales réorientent leurs politiques monétaires au même moment si les économies ne sont pas dans la même phase conjoncturelle. C’est ce qui explique la volonté de communication sur les orientations futures de la politique monétaire qu’ont adoptée la bce et la Banque d’Angleterre pour essayer de montrer que nous suivrons une logique particulière, selon nos propres indicateurs, et pas nécessairement ceux de la Réserve fédérale des États-Unis, parce que l’économie américaine est en avance sur nous dans le cycle.
On peut observer, à très court terme, une certaine corrélation. Les taux obligataires ont tendance à se comporter de façon semblable dans tous les pays. Mais sur une période plus longue, on voit qu’on arrive très bien à « décorréler ». Par exemple, si l’on examine la relation entre le taux des obligations à dix ans des États-Unis et de l’Allemagne, on constate que sur les 12 dernières années, l’écart de taux a varié énormément, et dans les deux sens, entre -120 et + 80 points de base. Donc, le découplage est tout à fait naturel.

Autre dossier auquel vous êtes particulièrement sensible : celui de la taxe sur les transactions financières, populaire en Europe, mais que vous désapprouvez. Que lui reprochez-vous ?

CN : Une telle taxe aurait pour conséquence de provoquer une hausse du coût du capital, aussi bien pour les États que pour les entreprises. Elle augmenterait le coût de financement et, par ricochet, le coût du capital, au détriment de la croissance économique et de la baisse du chômage.
Deuxièmement, il y aurait un fort risque de tuer certains compartiments de marché devenus non rentables, ou de provoquer de la délocalisation. Dans tous les cas de figure, les recettes sont illusoires, puisque les États ne les auraient pas et que l’activité et l’emploi risqueraient de partir ailleurs. Troisième inconvénient, une telle taxe représente un risque pour la stabilité financière et la transmission de la politique monétaire. Ce projet de la Commission européenne, tel qu’il a été présenté, tuerait certainement le marché du « repo », des pensions livrées. Sans ce marché, nous ne pouvons transmettre notre politique monétaire correctement. Il y aurait des risques pour la croissance, et accessoirement, pour la stabilité financière puisque ce marché permet tout de même de sécuriser le refinancement interbancaire et beaucoup d’autres opérations.
Pour toutes ces raisons, ce projet de taxe nous apparaît vraiment comme une chimère : pas de recettes pour les États, et beaucoup de dégâts économiques.

À titre de gouverneur de la Banque de France, quel est votre lecture de la décote de ce pays par l’agence Standard & Poor’s ?

CN : L’effet a été faible ou nul sur les marchés ; les « spreads » n’ont pas bougé. Le fait que l’agence a conservé une perspective stable est probablement jugé très important par les opérateurs de marché. Il est important qu’il n’y ait pas eu d’effet sur les notes des grandes banques privées. Les grandes banques françaises ont gardé leur notation, et restent donc parmi les plus solides au monde, au regard de s & p.

Sur le fond, c’est un jugement parmi d’autres. Nous essayons de promouvoir sur le plan international une réduction de la dépendance aux « ratings », donc, aux agences de notation.

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