Économie

La crise... et comment s’en sortir !

Comment une crise financière d’une telle ampleur s’installe-t-elle ?
Quelles leçons en tirer pour l’avenir ?

 Expliquer de façon simple une crise aussi complexe n’est pas chose aisée. En effet, ses causes directes prennent la forme d’acronymes obscurs (CDO, CDS, VAR, MtM, etc.), d’innovations financières virtuelles, de montages hors bilan, de réseaux de transactions opaques et ainsi de suite, de sorte que d’en fournir une explication ni trop simpliste ni trop alambiquée pose un défi quasi insurmontable.

Expliquer la crise

          Une partie de l’explication, facile à comprendre celle-là, met en relief la cupidité, l’appât du gain des principaux acteurs (ce qui comprend les agences de notation de crédit), les rémunérations pharamineuses pour des résultats à court terme, les récompenses extravagantes pour une gestion hasardeuse comportant des risques cachés ou mal compris… Cette tare de « l’homme avide de profits » (Machiavel), certes une constante de l’Histoire, a suscité une véritable crise morale au cours des vingt dernières années.

          D’autres facteurs, plus techniques et plus spécifiques, ont contribué à provoquer la crise financière et à l’amplifier. Ainsi, les principes comptables de l’« évaluation à la valeur du marché » (mark to market ou MTM) auxquels sont assujetties les institutions financières ont pesé lourdement sur l’enchaînement des événements menant à cette crise. (À ce sujet, voir Allaire, Yvan, « La crise : un iceberg financier ! », La Presse, 1er octobre 2008.)

          Une réglementation défaillante, voire absente, concernant les nouveaux produits financiers tels les fonds de couverture (hedge funds, mieux décrits par le terme « fonds de spéculation »), a aussi contribué à la formation de la bulle du crédit et de l’immobilier aux États-Unis. Cette attitude en ce qui touche la réglementation est la manifestation d’une sorte d’idéologie, voire d’un fondamentalisme des marchés.

          Prêché et pratiqué par les Greenspan et comparses, ce fondamentalisme s’appuie sur une foi aveugle en la capacité des marchés à s’« auto-réglementer » et à corriger rapidement et efficacement les excès et les abus.

          Ce « laissez-faire, laissez-courir » dans le secteur financier est toujours périlleux ; ses effets pernicieux ont alimenté la crise. La croissance débridée des « dérivés de crédit » (Credit default swaption), sans supervision, sans transparence, sans imputabilité, s’avère une cause première (et technique) de la crise actuelle.

          Ce marché, qui a atteint en quelques années une valeur nominale de 55 000 milliards de dollars, se prête à toutes sortes d’entourloupettes et de manigances menées par des spéculateurs sans vergogne. Il a servi à dissimuler le véritable niveau de levier financier  au sein du système financier mondial. (Au sujet des dérivés de crédit, voir Allaire, Yvan : « Chronique d’une bulle financière », Forces, printemps 2008).

Finance et mathématiques

          Le phénomène de la mathématisation de la finance et du placement des trente dernières années a contribué de façon subtile au chaos des derniers mois. L’arrivée massive de  mathématiciens et de physiciens chez les fabricants de produits financiers (JP Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, ainsi que les sociétés de fonds de couverture) a mené à des « innovations financières » d’une complexité et d’une abstraction jamais vues, ainsi qu’à des modèles d’évaluation des risques tout aussi complexes.

          À première vue, cet appareillage statistique et mathématique impressionne et intimide quiconque ne détient pas un doctorat dans le domaine, ce qui est le cas de la plupart des membres de conseil d’administration, des gestionnaires de fonds et même du personnel des agences de notation de crédit, lesquelles doivent pourtant évaluer les risques liés à ces produits « ésotériques » et attribuer à ceux-ci une note de crédit. Or, les modèles quantitatifs d’évaluation des risques, aussi précis puissent-ils paraître, reposent en fait sur des hypothèses fragiles et des données historiques qui ne sont pas garantes de l’avenir.

          Les modèles d’évaluation des risques de type VAR (Value at Risk) sont de plus en plus importants dans l’établissement du montant de capital nécessaire pour appuyer prudemment une activité, du degré de levier financier acceptable ainsi que des rendements appropriés en fonction des risques assumés.

          Ces modèles visent à estimer la probabilité d’occurrence de certains événements et de certains niveaux de perte. Cette probabilité dépend au premier chef de la volatilité observée historiquement au sein des marchés pertinents. (Dans le monde de la finance, la volatilité est une caractéristique liée aux fluctuations et donc au risque.)

          Illustrons cela par un exemple simple. Le tableau suivant montre le degré de volatilité des marchés boursiers (en fait, du S&P 500) selon un indice appelé « VIX » qui est calculé depuis 1990. Plus l’indice est élevé, plus la volatilité et le risque le sont.

          Pour apprécier le niveau de risque que présente un placement, les modèles d’analyse utilisent les données pertinentes sur la volatilité de ce type de placement provenant des cinq ou dix dernières années. Ainsi, au début de 2008, dans
l’évaluation d’un placement pour lequel l’indice VIX est pertinent, les modèles auraient tenu compte du fait que la volatilité moyenne des cinq dernières années avait été de 15,5, et celle des dix dernières années de 20,2 (compte tenu des turbulences de la bulle Internet et du 11-Septembre).

          Il est important de remarquer la très faible volatilité des années 2003 à 2007. Ce phénomène a eu une influence déterminante sur l’appréciation des risques, des montants de capitaux requis et du levier financier admissible. En effet, lorsque la volatilité observée est aussi faible, les risques sont perçus comme minces pour tout investissement et tout degré d’endettement.

          Toutefois, un décideur sceptique voudra que l’on soumette le modèle d’évaluation des risques à l’épreuve de circonstances plus défavorables (stress test, dans le jargon du domaine) que celles des années antérieures ; par exemple, soumettre le modèle à un nouveau test en refaisant les calculs à partir du pire résultat observé depuis 1990 (soit 28,6 en 2002), ou encore en doublant la volatilité moyenne des cinq dernières années
(2 x 15,5 = 31,0).

          Ayant mené ce type de tests et pris des décisions en conséquence des résultats, le responsable jugera qu’il a agi avec prudence et sagacité. Or, voici la volatilité observée en 2008 :

           En octobre-novembre 2008, la volatilité des marchés a grimpé en quelques semaines à près de trois fois la volatilité la plus élevée observée depuis la création de l’indice, en 1990.

          Une telle explosion de la volatilité bouleverse tout : les calculs des risques, la valeur des produits dérivés et les garanties à donner, la capitalisation requise pour soutenir les risques et l’endettement, les attentes de rendement et les primes exigées sur le crédit.

          Malgré des modèles mathématiques hyper raffinés, nous nous sommes avérés incapables de détecter les signes avant-coureurs de la crise (et ils étaient abondants) et d’apprécier à quel point les comportements auxquels ces modèles incitaient allaient amplifier celle-ci. Comme un météorologue quantitatif rivé à son écran d’ordinateur dans une salle sans fenêtres, les « matheux » de la finance continuaient de prédire le beau temps, alors qu’un ouragan fonçait sur eux.

          « It is better to be vaguely right than precisely wrong », disait John Maynard Keynes ; quant à ce bon vieux Pascal, pourtant mathématicien lui-même, ne vantait-il pas la supériorité de « l’esprit de finesse » sur « l’esprit de géométrie » ?
Que faire ?

          Les citoyens doivent se convaincre que ce système financier dysfonctionnel peut être transformé, qu’il n’est pas le produit de forces incontrôlables et irrépressibles. Il a été conçu et construit par l’homme. L’homme peut donc le changer.

          S’il est vrai que les marchés boursiers partout dans le monde chutent de façon spectaculairement orchestrée, le fait demeure que le système financier canadien et la fiscalité canadienne placent le pays en situation avantageuse pour réagir vigoureusement à la tempête économique qui s’annonce.

          Une mesure concrète de la position favorable du Canada nous est justement  fournie par, les dérivés (ou assurances) de crédit pour différents pays. Voici ce qu’il en coûte, ce 21 novembre 2008, pour acheter une « assurance » sur la dette émise par différents pays contre une défaillance de crédit survenant au cours des cinq prochaines années :
        
          Le message est clair : les marchés internationaux jugent que, de tous les pays, le Canada est celui qui présente le moins grand risque financier.

          Toutefois, il serait inapproprié d’utiliser la crise financière mondiale pour promouvoir des politiques et des mesures qui n’ont rien à voir avec celle-ci. Ainsi, le ministre des Finances du Canada, Jim Flaherty, frôle la démagogie lorsqu’il prétend que cette crise met en évidence le besoin d’une commission unique des valeurs mobilières au Canada. En effet, les pays qui sont à l’origine de la crise – et qui sont les plus touchés par celle-ci –, les États-Unis et la Grande-Bretagne, possèdent des commissions des valeurs mobilières hautement centralisées… Et pourtant !

          Quelques changements bien concrets pourraient nous éviter de répéter (trop souvent) l’expérience pénible que nous connaissons actuellement. Certaines de ces suggestions ont également  été avancées par le Forum sur la stabilité financière et lors de témoignages d’experts présentés devant un comité de la Chambre des représentants aux États-Unis, le 13 novembre dernier :

• Lutter contre les rémunérations aberrantes. Voilà un problème qu’on ne réussit pas à résoudre. Et ce ne sont pas des plafonds de rémunération arbitrairement fixés par les gouvernements qui permettront de résoudre le problème (sauf si ceux-ci investissent directement dans une société pour la sauver de la déconfiture). Notre suggestion est toute simple : les membres du conseil doivent être rendus expressément responsables du programme de rémunération de l’ensemble des cadres, des spécialistes et des dirigeants. Ils doivent aussi être responsables d’établir un système de rémunération variable qui soit « calibré aux risques assumés et étalé dans le temps, et comporte des clauses de suppression de primes en cas de contre-performance ultérieure ». L’exemple donné récemment par la banque UBS pourrait servir de modèle de base. (Pour en savoir davantage, consulter le lien http://www.ubs.com/1/ e/investors/compensationreport.html  ou encore, Allaire, Yvan, « Fair Wages for an Honest Day’s Work », dans Beyond Monks and Minnow, Allaire, Yvan et Mihaela Firsirotu, Forstrat International Press, 2005).         

Il est tout aussi important que les investisseurs institutionnels cessent de subir les exactions des fonds de spéculation. En raison de la mollesse des négociations et du manque de concertation entre les grands fonds institutionnels, les gestionnaires de ces fonds de spéculation ont réussi à s’octroyer des rémunérations indécentes. Les 25 gestionnaires de fonds de couverture (ou, plus exactement, fonds de spéculation) les mieux payés en 2007 ont touché ensemble une rémunération supérieure à celle des 500 p.-d.g. des plus grandes entreprises américaines (eux-mêmes objets de critiques virulentes, parce que supposément trop payés !)

• Éliminer les transactions de gré à gré (en anglais, « over the counter » ou OTC) ou en réduire le nombre et l’importance. On reste pantois devant le fait qu’un marché comme celui des dérivés de crédit ait pu croître à une vitesse phénoménale pour atteindre en 2007 une valeur nominale de 55 000 milliards de dollars, sans aucune réglementation, sans supervision, et sans un mécanisme de règlement qui aurait conféré de la transparence au phénomène et identifié les parties qui assumaient les risques de ces produits. Ainsi, lorsqu’un produit négocié de gré à gré atteint un certain volume, il devrait obligatoirement se transformer en produit négocié dans le cadre d’une Bourse appropriée, et être soumis à un mécanisme central de compensation et de divulgation.

• Revoir le rôle des agences de notation et leur mode de rémunération. Ces agences ont pris trop d’importance pour les investisseurs qui, rassurés par les notations, relâchent leur vigilance ; par ailleurs, les agences, rémunérées par ceux qui veulent vendre des produits financiers complexes, sont motivées à cautionner des produits dont la complexité dépasse parfois l’entendement. Il serait temps de concevoir de nouveaux modes de rémunération par lesquels les utilisateurs de ces notations paient le travail des agences.  Les grands fonds institutionnels devraient peut-être créer leur propre agence de notation pour les produits dérivés et autres produits complexes dont ils sont de grands acheteurs. Il faudrait doter une telle agence de professionnels d’un calibre suffisant pour faire contrepoids aux concepteurs de produits « ésotériques ».

• L’homologation des nouveaux produits financiers. L’hypothèse selon laquelle les investisseurs dits « sophistiqués » sont en mesure d’évaluer les tenants et les aboutissants des produits complexes qui leur sont offerts ne tient pas. Souvent, l’« innovation » dans ce domaine devance les mesures de risque et contourne la réglementation en place. Tout produit qui comporte un risque pour la santé ou le bien-être des citoyens est soumis à une démarche d’approbation ; on ne laisse pas les voyageurs « expérimentés » juger de la sécurité d’un nouvel avion ! De même, tout nouveau produit financier devrait être soumis en toute confidentialité à une instance intégrée aux commissions des valeurs mobilières ou ailleurs, qui devrait en évaluer les risques et établir l’information devant être divulguée à tout acheteur. Cet organisme devrait être entièrement indépendant.

• Revoir la latitude des caisses de retraite en matière d’investissements « alternatifs ». Longtemps soumises à un ensemble de restrictions quant à leurs investissements (pourcentages limités en actions, en actions étrangères, dans l’immobilier), les caisses de retraite en ont graduellement été libérées. C’est ainsi qu’elles sont devenues les principaux bailleurs des fonds de couverture (hedge funds) et des fonds d’investissement (dits « de privatisation »). Sans l’apport des caisses de retraite, ces deux types de fonds, qui ont joué un rôle certain dans les perturbations récentes, seraient d’une importance marginale. Par exemple, le fonds de privatisation Blackstone est financé à 61 % par des caisses de retraite et des fondations. Un ensemble de raisons, parmi lesquelles la manière déficiente d’évaluer et de comparer annuellement les performances des caisses de retraite et les pressions visant à satisfaire aux obligations de rendement jouent un rôle important, en ont fait des investisseurs avides de ces nouveaux fonds et de prompts acheteurs de nouveaux produits « ésotériques ». Il serait approprié d’engager un dialogue sur les façons de circonscrire cette chasse au meilleur rendement comparatif au moyen d’investissements « alternatifs ». Comme l’a joliment formulé Paul Soriano, « quand les événements pénètrent dans les institutions, c’est généralement par effraction ». Or, cette crise financière nous fait justement pénétrer par effraction dans l’univers clos de la finance mondiale !

Conclusion

          Il est vrai que les peuples apprennent lentement et oublient rapidement. Il est aussi  vrai que les fiascos financiers prennent des formes inédites d’une fois à l’autre. Et il est également vrai que la ruée vers de nouvelles réglementations mal conçues peut faire plus de mal que de bien. Toutefois, cette crise interpelle les gouvernements et la société civile comme aucune ne l’a fait depuis 1929. L’inaction n’est simplement pas envisageable.

          Cet article propose une simple ébauche – à peine une esquisse – des causes de la crise financière, ainsi que quelques recommandations visant à protéger un tant soit peu le monde contre ces fiascos à répétition.

Yvan Allaire, Ph. D. (MIT), MSRC,
est président du conseil de l’Institut pour
la gouvernance d’organisations publiques
et privées (HEC-Concordia).

Mihaela Firsirotu, Ph. D.,
est professeure de stratégie à l’École des sciences
de la gestion, UQAM.

Partagez cet article




commentaires

Plain text

  • No HTML tags allowed.
  • Web page addresses and e-mail addresses turn into links automatically.
  • Lines and paragraphs break automatically.
Image CAPTCHA
Enter the characters shown in the image.