Économie

Entrevue avec Christian Noyer, Gouverneur de la Banque de France

Le retour de l’inflation

Réveil d’un vieux démon que certains économistes croyaient à jamais disparu

À quoi peut bien servir un gouverneur de la Banque de France ? La question se pose, évidemment, depuis la disparition du franc et la création de l’euro, en 1999. Pourtant, cette vénérable institution, créée en 1800 par Napoléon, est bien vivante, et son gouverneur, Christian Noyer, occupe toujours l’ancien hôtel particulier du comte de Toulouse, Louis Alexandre de Bourbon, attribué à l’institution par l’empereur en plein cœur de Paris.

 

Depuis que la France partage une monnaie commune avec les quatorze autres pays de la zone euro, la Banque de France est certes soumise à Banque centrale européenne, mais son rôle n’a pas disparu pour autant. Si l’Union européenne n’est pas tout à fait fédérale, son système monétaire l’est véritablement. La Banque de France conserve donc de nombreuses tâches d’étude, d’analyse, de supervision et de mise en œuvre de la politique monétaire. Elle bénéficie aussi de facilités de dépôt et de crédit, de même que les 12 banques régionales américaines jouissent de facilités d’escompte.

            Christian Noyer siège aussi au Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne. Avec un pied à Paris et l’autre à Francfort, il occupe donc un poste d’observation exceptionnel. C’est ainsi qu’il a participé de près au sauvetage de la Société Générale, récemment ébranlée par l’un des plus grands scandales financiers de l’histoire. Faisant le pont entre la France et l’Europe, il a assisté depuis plusieurs mois au développement de la crise des subprimes et vu resurgir un vieux démon que certains croyaient disparu : l’inflation. C’est sa vision de l’économie mondiale qu’il a accepté de partager avec nous.

Plusieurs mois plus tard, les effets de la crise des subprimes se font toujours sentir. L’économiste français Nicolas Baverez parle même d’une crise générale du crédit. Quelle est votre vision de cette crise d’un nouveau genre ?

            C’est une crise qui est profondément américaine à l’origine, puisque c’est bien le crédit immobilier résidentiel aux États-Unis qui a connu un grand nombre de ratés. Toutefois, il est également vrai que nous assistons à la première crise des produits financiers mondialisés. Les précédentes crises des pays émergents avaient eu des effets sur le reste du monde et sur les banques internationales. Mais, cette fois, il s’agit d’une crise qui touche un produit financier intégrant différents types de crédit et qu’avaient acheté toutes les compagnies d’assurance, les fonds de pension, les fonds de placement monétaires d’un grand nombre de pays. Il est vraiment très significatif de voir une crise, au départ localisée dans une fraction du marché résidentiel des États-Unis, se traduire par des pertes sur les contrats d’assurance-vie ou les fonds de pension d’épargnants qui sont à l’autre bout du monde. Heureusement, cet effet reste diffus, et je ne pense pas qu’il soit majeur. N’ont été vraiment touchés gravement que des fonds très spécifiques ou de petites banques imprudentes qui avaient trop investi dans ce marché. Les fonds diffusés auprès du grand public en général n’ont pas vraiment été touchés.

 

Vous semblez optimiste quant aux effets de cette crise, en particulier en Europe. Pourquoi ?

            Comme je l’ai dit, il s’agit d’une crise d’origine américaine. Les conséquences pour les autres pays du monde se font sentir par deux canaux différents. D’abord, le ralentissement de l’économie américaine, qui a des effets sur les exportations des autres pays. On peut donc dire que, directement ou indirectement, tous les pays du monde sont plus ou moins touchés. L’autre canal est celui des produits financiers. Toutes les banques du monde en activité à l’échelle internationale avaient une activité plus ou moins importante sur les marchés américains. La crise des subprimes s’est donc transmise à des banques et à des investisseurs du monde entier, ces crédits ayant souvent été combinés à d’autres produits financiers.

            Cela étant dit, l’Europe continentale demeure relativement peu touchée par ce canal financier. Les pertes constatées et les actifs à risque restent faibles par rapport à la capacité bénéficiaire de nos banques, qui ont généralement des sources de revenu très diversifiées. Nous n’avons donc pas beaucoup d’inquiétude. Même s’il sera toujours désagréable pour une banque de constater des pertes, cela ne remet pas du tout en cause bonne santé de ces institutions.

 

Le crédit immobilier n’a pas connu les mêmes problèmes en Europe ?

            Non. L’Europe continentale conserve un marché du financement de l’immobilier très sain. En France, en Allemagne, en Italie ou au Benelux, les crédits immobiliers sont fonction de la capacité de remboursement des emprunteurs, et non de la valeur des biens comme en Amérique du Nord. On n’assiste donc pas du tout au même phénomène. Même si, en France, les prix de l’immobilier ont beaucoup augmenté, les emprunteurs n’ont pas du tout la même fragilité.

            Certes, le crédit ralentit en fonction de la conjoncture économique, mais il est encore en croissance de plus de 10 % et donc très vigoureux dans la zone euro. Cela veut dire que l’économie ne présente pas de fragilité particulière et qu’elle continue à être bien financée. Contrairement aux États-Unis, les ménages sont assez peu endettés, notamment en France. Les problèmes restent localisés comme en Espagne, par exemple, où le marché de l’immobilier a vu ses prix augmenter très sensiblement. Il faut dire que la croissance de l’économie espagnole reposait largement sur l’immobilier. Le ralentissement est réel, mais l’Espagne continue d’avoir un très bon taux de croissance.

Le retour de l’inflation serait-il plus inquiétant pour l’économie européenne que les effets de la crise américaine ?

            Bien sûr, tout dépendra de ce qui se passera dans le reste du monde. Mais nous bénéficions, pour l’instant, du fait que les pays émergents d’Asie, d’Europe de l’Est et d’Amérique latine ont encore de forts taux de croissance. Si ces zones connaissaient un ralentissement, cela aurait, bien sûr, un impact. Mais si nous voyons des signes de ralentissement en Europe, c’est plus à cause de la poussée de l’inflation que du fait de la crise américaine.

            Jusqu’à maintenant, la mondialisation avait eu un effet déflationniste. La montée des pays émergents avait permis à ces derniers d’occuper une part plus importante de la production industrielle. Comme leurs coûts étaient bas, notamment en ce qui concerne les salaires, cette montée en puissance avait limité la hausse des prix des produits industriels. Aujourd’hui, ces effets se sont atténués, car les pays émergents connaissent aussi une hausse des salaires. Mais, surtout, leur croissance rapide a créé une pression à la hausse sur la demande en énergie et des matières premières, y compris les produits agricoles. Cet effet inflationniste dépasse aujourd’hui l’effet déflationniste sur les produits manufacturés. Je crois qu’on ne retrouvera pas un effet déflationniste net aussi important dans les prochaines années. En Europe, nous assistons à une poussée de l’inflation imputable aux prix de l’énergie et des matières premières. Nous devrions connaître un plateau d’inflation qui devrait néanmoins redescendre rapidement. À condition, évidemment, qu’on évite une spirale entre les prix et les salaires qui grugerait la marge des entreprises.

            C’est pourquoi il faut rester vigilant. Une inflation trop rapide risquerait de décourager les consommateurs et les projets d’investissement et de jouer contre la croissance. Il n’y a pas de contradiction en Europe entre la croissance et la lutte contre l’inflation. Au contraire.

 

Il n’y a pas si longtemps, on disait pourtant que la lutte contre l’inflation était une obsession dépassée.

            À cause de l’effet déflationniste de la mondialisation, un certain nombre d’économistes nous ont expliqué doctement que l’inflation avait disparu de la surface de la terre. Pourquoi cette obsession, alors qu’elle n’existait plus ? Or, on voit bien que l’inflation constitue toujours un risque et que nous devons être prêts à adapter notre politique monétaire en conséquence. C’est notre mandat, et tout le monde peut voir que ce n’était pas un rêve de banquier.

Vos propos sur la crise semblent rassurants. On aurait donc tort d’évoquer le spectre des années 1930 ?

            Je crois que la situation est très différente. Bien sûr, toute crise se manifeste par une croissance rapide du crédit, une inflation des actifs financiers ou immobiliers, et une chute de la valeur des actifs et des crédits non performants, ce qui produit un ralentissement économique. Mais il y a de grandes différences avec les années 1930. À cette époque, la crise avait provoqué une déflation que les banques centrales n’avaient pas su combattre. Aujourd’hui, on n’est pas du tout dans une telle conjoncture. Nous assistons au contraire à une poussée mondiale de l’inflation avec des zones qui demeurent extrêmement dynamiques, comme les pays émergents ou producteurs de matières premières. C’est ce qui donne aujourd’hui à l’économie une capacité de résistance beaucoup plus grande. Nous savons de plus qu’il faut éviter un enchaînement de difficultés et de faillites dans le secteur bancaire qui détruirait une partie du crédit. Nous savons qu’il faut tout faire pour que les banques se recapitalisent et qu’elles aient les liquidités nécessaires pour ne pas être étranglées par un mauvais fonctionnement du marché monétaire.

 

Avons-nous les instruments nécessaires pour nous alerter afin que nous puissions intervenir le moment venu ?

            Je crois que nous les avons et qu’ils se sont montrés efficaces. Bien sûr, il y a toujours des leçons à tirer. Je crois, par exemple, que tous les pays devraient faire une révision générale de leurs activités financières afin de vérifier si elles sont suffisamment couvertes par la réglementation. Aux États-Unis, des pans trop importants ne l’étaient pas. Au fond, ces subprimes ont été créées par des courtiers non réglementés, titrisées par des banques d’affaires qui n’étaient pas soumises au contrôle de la FED et placées dans des instruments d’investissement qui, eux non plus, n’étaient pas réglementés.

            Il faut aussi que les autorités des marchés financiers soient plus attentives à la transparence des produits. Celui qui achète un titre doit comprendre ce qu’il y a derrière. Il faut sans doute des produits plus simples sur lesquels la publicité financière sera plus claire. Il y a certainement des progrès à faire. Dans ce sens, le Forum sur la stabilité financière mis en place par le G-7 travaille à mettre en place des règles complémentaires afin d’assurer la transparence des actifs à risque. On voit bien que la transparence et la communication financières sont essentielles pour empêcher qu’une crise se produise.

 

L’ancien ministre de l’économie Édouard Balladur, dont vous avez été le conseiller, proposait récemment des rencontres statutaires entre les présidents de la Banque centrale européenne et de la FED.

            Je crois que ce cadre existe déjà. On a inventé le G-7 pour ça. C’est lui qui, immédiatement après le début de la crise, a demandé au Forum de stabilité financière de faire des propositions. Le rapport publié au printemps comprend toute une série de suggestions qui seront mises en œuvre par le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire. Tout cela existe et demande peut-être un leadership plus prégnant. Quant aux banques centrales, elles ont un excellent forum de coopération qui est la Banque des règlements internationaux. Les dirigeants des banques centrales des pays du G-10 se voient au moins tous les deux mois, à Bâle. Lorsque nous nous sommes aperçus, en parlant avec nos homologues américains, qu’ils avaient le sentiment que les banques européennes avaient un plus grand besoin de dollars américains, nous avons immédiatement proposé des refinancements.

Il ne se passe pas un jour sans que l’on accuse la BCE de pratiquer une politique de l’euro fort. Ces critiques sont même reprises par un président comme Nicolas Sarkozy. Qu’avez-vous à y répondre ?

            Je crois que la dernière réunion des ministres des finances et des gouverneurs des banques centrales du G-7 a tout dit en affirmant que les fluctuations récentes étaient dangereuses pour la croissance et la stabilité financière mondiales. Rappelons qu’il s’agit essentiellement d’un problème dû au dollar américain. Les autres monnaies du G-7 ont eu un comportement beaucoup plus normal, même si le yen a connu des faiblesses qui ont en partie été corrigées. Depuis les années 1970, nous vivons dans un monde caractérisé par des taux de change flottants. Les marchés ont souvent tendance à pousser les monnaies au-delà des zones de fluctuation dans lesquelles on aimerait les voir se tenir. L’important, c’est que les marchés se corrigent d’eux-mêmes le plus rapidement possible.

            Une partie des difficultés des derniers mois provient du fait que l’économie américaine a paru ralentir beaucoup plus que toutes les autres économies du G-7. Par définition, c’est une situation transitoire. On peut espérer que, les perspectives économiques semblant un peu moins tirées aux extrêmes entre, d’une part, les États-Unis, et, d’autre part, les autres pays du G7, l’écart entre le dollar et l’euro se rétrécisse.

La France est le pays où l’on critique le plus la BCE.

Or, c’est aussi celui qui a le plus grand déficit budgétaire. Nicolas Sarkozy refuse de parler de politique de rigueur. Plusieurs économistes estiment que si on était à une autre époque, il faudrait dévaluer le franc. La France vit-elle aux crochets de l’euro ?

            Je dis souvent que si l’euro n’existait pas, ces déficits publics seraient sanctionnés par les marchés. Quand on est dans un groupe de pays, on n’a pas de sanctions immédiates. Bien sûr, à un certain moment, les marchés vous le font sentir sur le plan du coût de la dette publique et par une perte de compétitivité, mais cela peut prendre du temps. C’est pourquoi le traité européen prévoit des règles strictes auxquelles il faut se tenir.

            Après des années de déficits plus ou moins importants, la France a besoin de remettre ses finances publiques en ordre. Nous atteignons un niveau de dette qui, sans être considérable, se situe déjà au-delà de la limite établie. La seule et unique méthode est celle qu’ont suivie un certain nombre de pays comme le Canada ou la Suède : la réduction des dépenses publiques. Cela suppose une action déterminée étalée sur plusieurs années. Je crois que les esprits sont prêts aujourd’hui pour une telle politique.

 

Récemment, la Société Générale a frôlé la faillite après que l’un de ses courtiers, Jérôme Kerviel, eut pris des positions illégales pour près de 50 milliards d’euros. Vous avez été l’un des rares à être mis dans le secret des dieux pendant les trois jours où, après avoir découvert le pot aux roses, la Banque a finalement redressé sa situation. Quelles leçons en tirez-vous ?

            Je considère d’abord que ce fut un énorme avantage que la supervision bancaire ait été adossée à la Banque centrale. Cela a permis d’établir un diagnostic ajusté en temps réel en croisant toutes les informations. Nos amis britanniques n’ont pas eu cette chance lorsqu’une situation semblable s’est produite récemment. En France, on a pu régler la crise en trois jours. Il faut aussi en conclure qu’un accident est toujours possible. Il est donc très important que les banques aient une capitalisation solide et une bonne profitabilité. Ce qui était le cas de la Société Générale, qui a pu encaisser une perte importante sans entamer son capital.

            Enfin, on n’est jamais assez exigeant quant au fonctionnement des systèmes de contrôle interne, à leur redondance et à la bonne gouvernance. Le renforcement des cloisons entre les opérateurs et le « back office » est l’un des aspects de cette sécurité. J’avais auparavant tendance à considérer que le système de contrôle interne de la Société Générale était assez développé. Il l’était sur les produits dérivés les plus sophistiqués considérés, à juste titre, comme plus risqués et qui étaient le fleuron de la Société. C’est sur des activités moins complexes que l’incident est survenu. Celles-ci étaient manifestement moins surveillées.

 

N’en concluez-vous pas que ces produits dérivés ont pris trop d’expansion ?

            Je ne crois pas qu’il faille revenir sur des produits qui permettent de fournir une importante couverture des risques pour la gestion des entreprises, des investissements institutionnels, voire des particuliers. Mais cela suppose des contrôles adaptés et complets, assortis de délais de réaction plus rapides que ce qu’on a connu dans le passé. On s’est rendu compte qu’on tardait parfois trop à mettre en œuvre les mesures correctrices. Les contrôles doivent être constamment réévalués, car les activités des banques évoluent rapidement.

Il n’y a pas que l’inflation qui est de retour : il y a aussi la crise alimentaire, que l’on croyait pourtant en voie de disparition. Comment mettre les plus pauvres à l’abri de tels dérèglements ?

            La crise que nous connaissons est due à une conjonction de facteurs. Certains sont climatiques, comme les sécheresses, les cyclones et les moussons anormalement fortes. Toutefois, certaines politiques ont aussi volontairement restreint la production en Europe et réduit la part de l’aide au développement accordée à l’agriculture en Afrique. Et puis, il y a eu cette mode nouvelle des biocarburants, qui monopolisent depuis peu une partie des surfaces agricoles. C’est la conjonction de tous ces phénomènes qui a mené à la hausse actuelle des prix des produits agricoles. Et aussi, une demande en forte croissance, puisque les populations des pays émergents se nourrissent mieux.

            La solution est relativement simple. Il faut développer la production agricole. Il faut une politique de développement, notamment en Afrique, qui réoriente une part plus importante de l’aide vers le développement agricole et rural. Mais c’est aussi le cas dans les pays développés, notamment européens, où nous avons réduit la production. Il faut enfin réfléchir à cette politique du biocarburant.

La réduction des subventions à l’agriculture en Europe, aux États-Unis et au Canada ne serait-elle pas un pas dans la bonne direction ?

            De façon générale, la libéralisation est utile. Je suis très en faveur du cycle de Doha et de la libéralisation des échanges. Mais, il faut faire très attention de ne pas engendrer des risques de variations brutales des prix des produits agricoles, dont les plus pauvres seraient les premiers à souffrir. L’agriculture est un secteur très compliqué. Si elle ne se concentre que dans les zones géographiques qui offrent les meilleurs rendements et les prix les plus bas, la moindre sécheresse pourrait provoquer une flambée des prix agricoles mondiaux. Ce serait un vrai désastre. Si le marché fait en sorte que la production agricole n’est plus rentable en Afrique et qu’on y accélère l’exode rural, ces pays pourraient être confrontés à des famines épouvantables. Il faut se garder de pousser les choses à l’extrême. Comme, par exemple, lorsqu’on modifie la politique agricole européenne de façon trop hâtive, ce qui a pour effet de hausser les prix mondiaux. L’agriculture n’est pas un domaine qui se régit par quelques slogans simples. Pas plus, d’ailleurs, que la politique monétaire…

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