Économie

Un lendemain de crise douloureux - Entrevue avec Kenneth Rogoff

Kenneth Rogoff en a vu et analysé, des crises. Cet ancien économiste en chef du Fonds monétaire international (FMI), aujourd’hui professeur d’économie et d’administration publique à l’Université Harvard, a coécrit récemment avec Carmen Reinhart le livre This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly1,  qui présente une analyse de l’actuelle conjoncture à travers le prisme de huit siècles de crises.

L’histoire nous enseigne que les crises financières se nourrissent d’une expansion économique alimentée par la dette. De plus, les similitudes observées annoncent un douloureux lendemain de crise : aux États-Unis, un taux de chômage atteignant 11 %, une chute moyenne de 36 % du prix de l’immobilier résidentiel et une dette publique bondissant de 86 %, une explosion de l’endettement généralement typique d'une période d'après-guerre.

Dans une entrevue avec FORCES où il aborde cette sortie de récession, l’économiste américain dit ne rien attendre des appels des dirigeants politiques à une plus grande coopération, à une action concertée et à un renforcement de la régulation à l’échelle internationale. Il estime notamment qu’à l’image du modèle européen, la divergence des intérêts au sein d’un forum tel que le G20 devrait engendrer beaucoup de discussions, mais peu d’actions concrètes. Quant à une éventuelle instance régulatrice internationale, elle ne peut émaner des institutions actuelles et surtout pas du FMI, qui demeure trop politisé, souligne-t-il.

Tentant d’anticiper d’où proviendra la prochaine crise, Kenneth Rogoff n’écarte pas les risques sous-jacents à la progression exponentielle de la dette des États. Toutefois, à ses yeux, la Chine constituera la plus grande menace au cours des dix prochaines années. Enfin, selon lui, cette crise n’est en rien différente des autres.

Vous avez intitulé votre livre This time is different (« Cette fois, c’est différent »). Quel message vouliez-vous faire passer ?
Cela se voulait plutôt sarcastique. En fait, cette fois n’est justement pas différente des autres. Ce livre ne s’arrête pas à la récente situation : il considère plus de 700 ans de crises financières échelonnées sur huit siècles. Durant les périodes où la crise se prépare, les gens ont tendance à penser que tout va bien, que tout ira pour le mieux. Et lorsqu’ils sont frappés de plein fouet, ils regardent les crises passées et disent qu’il ne faut pas s’inquiéter, que cette fois, c’est différent. Ils ont beau multiplier les raisons et les explications, en réalité, très souvent, les crises se suivent et se ressemblent. Je dirais que celle que nous venons de traverser est plutôt typique.

Quelle est l’idée maîtresse de votre livre ?
Nous voulons sensibiliser le lecteur au fait que les crises financières se produisent partout, dans tous les types d’économies et à travers les âges, avec de remarquables similitudes. Aucune économie n’est immunisée. Ces crises sont peu fréquentes, ce qui nous oblige à étendre notre analyse à l’ensemble du monde et à décortiquer plusieurs centaines d’années de statistiques. Cette compréhension exige un important recul et à une vision globale de l’économie.
Quant au titre du livre, il reflète notre constat selon lequel l’arrogance et l’ignorance sont les deux ingrédients communs à toutes les crises qui ont jalonné l’histoire.

La sortie de la crise actuelle s’annonce-t-elle pénible ?
Nous avons subi une récession globale, la pire depuis la Deuxième Guerre mondiale. Plus précisément, nous avons connu la première crise financière mondiale depuis la grande dépression des années 1930, et également la récession mondiale la plus profonde depuis la Deuxième Guerre. La récession globale est maintenant terminée. Je pense que nous assistons à une lente reprise qui, en regard des crises financières passées, est dans les normes.

Si l’on se fie à l’enseignement de l’histoire, cette crise financière ne devrait-elle pas engendrer une crise de la dette publique ?
Le plus grand risque dans un proche avenir est que la dette publique augmente trop rapidement en réaction aux efforts du gouvernement pour endiguer la crise. Si les gouvernements ne rajustent pas leur comportement sur une trajectoire plus durable, nous pourrions avoir de sérieux problèmes, je dirais dans cinq ou dix ans.
Nous pouvons éviter de frapper le mur. Toutefois, nous ne pourrons empêcher une augmentation de la dette publique. Les gouvernements devront se serrer la ceinture, augmenter les taxes et les impôts. N’oublions pas que nombre d’entre eux seront bientôt confrontés au problème du vieillissement de leur population et à des pressions sur leurs programmes sociaux et sur leurs régimes de retraite. Ce sont-là des enjeux majeurs pour les finances publiques.

Ne sommes-nous pas déjà dans une autre bulle qui provoque une surévaluation de l’actif ?
Non, je ne le pense pas. En examinant les crises financières passées, Carmen Reinhart a observé comme moi que les marchés boursiers et les cours des éléments d’actif se reprennent ou bondissent rapidement après une crise. C’est dans l’immobilier résidentiel que la récupération est la plus longue. Le chômage met également un certain temps à se résorber.
J’estime que le redressement des prix des éléments d’actif est normal. Peut-être une bulle est-elle apparue en Asie, sous le jeu de l’argent facile et peu cher. Mais ailleurs, il n’y a rien d’anormal ou d’extraordinaire.

Cette abondance de capitaux peu coûteux n’est-elle pas justement à l’origine du nombre de ces crises ?
Une bulle alimentée par de  l’argent peu cher crée le pire danger, car l’argent se déplace rapidement et lorsque la bulle éclate, les dégâts sont importants. Nos travaux de recherche nous ont indiqué que le type de bulle financière le plus dangereux est celui qui est constitué d’actifs fortement alimentés par de la dette, particulièrement une dette venant de l’extérieur, financée à l’étranger.

Qu’avons-nous appris ou qu’aurions-nous dû apprendre de la crise actuelle ?
Durant la phase de gestation de cette crise, de nombreux signaux d’alarme nous avertissaient du danger. Les autorités, en particulier le Trésor américain et la Réserve fédérale (FED), ont refusé de les reconnaître et n’ont pas corrigé le tir en conséquence. Je pense qu’en 2004 et 2005, les leaders de la finance américaine connaissaient déjà les dangers. Les signaux quantitatifs étaient clairs : nous nous dirigions vers une récession modérée. Cette récession aurait dû être de moindre ampleur que ce que nous avons connu ou que nous connaissons actuellement si nous avions apporté les correctifs nécessaires.

Fallait-il laisser Lehman Brothers faire faillite ?
En rétrospective, je crois que oui, mais cette faillite a été mal gérée : les autorités américaines auraient dû prendre en mains les livres comptables de Lehman Brothers plutôt que de les déposer devant les tribunaux. Ce fut une grave erreur. Néanmoins, un sauvetage de Lehman Brothers n’aurait pas permis d’éviter l’éclatement de la crise financière.

Compte tenu de cette crise qui est née de la première économie mondiale et de ce dollar américain sous pression, croyez-vous que le moment est venu de revoir le système monétaire et d’envisager une solution de rechange au billet vert ?
Un tel changement, et la transition qu’il implique, ne peuvent être effectués rapidement. Le dollar est donc appelé à demeurer la monnaie de référence mondiale pour longtemps encore, malgré la crise. Par ailleurs, il ne faut pas croire que les sommets atteints par l’or récemment traduisent une méfiance à l’égard du dollar américain. Les cours des matières premières sont très volatils, autant que les taux de change et les cours boursiers. Cette hausse de l’or répond à des facteurs spécifiques, et aussi au fait que des marchés émergents tels la Chine et l’Inde font davantage appel à l’or à des fins de diversification, parce qu’ils possèdent déjà beaucoup de dollars.

Les difficultés d’une telle intégration monétaire ne sont-elles pas visibles dans le modèle européen ?
L’euro a été un succès, jusqu’à un certain point. Mais je ne le vois pas menacer le dollar ou le remplacer comme monnaie de référence. L’euro comporte beaucoup de faiblesses. L’intégration européenne a ralenti ; les pays européens ne sont toujours pas intégrés sur le plan fiscal, et cette intégration dans le système bancaire est limitée, en raison de la grande diversité de régulateurs et de systèmes de réglementation bancaire. Ce manque d’intégration à de nombreux niveaux suffit à faire en sorte que l’euro ne peut supplanter le dollar comme monnaie mondiale.
Certes, l’euro est une belle devise, mais son marché est moins liquide et sa régulation, moins transparente. En fait, si une monnaie est un jour appelée à remplacer le dollar, ce sera le renminbi chinois.

Que penser du G20, qui veut se positionner en tant que forum représentatif ?
Par rapport au G7, le G20 constitue une belle amélioration qui est très positive, entre autres sur le plan politique. Mais on peut se demander s’il sera capable de fonctionner en dehors d’un contexte de crise. Le G20, c’est gros. L’ancien G7 était plus intime et plus efficace au moment de discuter des politiques à adopter. La taille du G20 est telle qu’il est difficile de réagir rapidement et de tenir des rencontres informelles. Je ne vois cependant pas de meilleur mécanisme pour l’instant. Et il serait vraiment profitable que l’Europe puisse se consolider, être représentée par la Banque centrale et par la Commission européenne, plutôt que de voir tous ces pays agir séparément. Cela fait partie des ratés de l’Europe et des ratés du G20.

En tant que partisan d’une autorité de régulation financière internationale, le Fonds monétaire international (FMI) ne pourrait-il pas jouer ce rôle ?
Certes, tout est possible. Toutefois, comme je l’ai mentionné précédemment, je ne crois pas que le FMI ait cette expertise. J’estime qu’il serait plus transparent et plus simple de créer une institution séparée, clairement distincte. Un des arguments qui justifie la création d’un régulateur international est la nécessité d’isoler le volet régulation de la dimension politique. Or, le conseil d’administration du FMI est particulièrement politisé. Et ce type de régulateur doit être indépendant.

Que penser du leadership exercé par la Chine ?
La Chine a provoqué une grande vague de croissance en Asie. Et elle a stimulé une hausse des prix des matières premières, ce qui a été favorable à l’Amérique latine. Mais, d’un autre côté, il ne faut pas oublier qu’elle demeure une économie en développement. C’est un marché émergent encore fragile à bien des égards. Il n’est pas réaliste de croire que ce pays maintiendra  une croissance régulière sans connaître de crise au cours des dix prochaines années.
La Chine est très vulnérable. Or, le fait que le reste de l'économie mondiale ait développé une telle dépendance face à ce pays, qui est devenu un important moteur de croissance et a acquis un poids important dans le financement de la dette américaine, signifie que la Chine présente désormais un grand risque pour l’économie mondiale. C'est une bonne chose que la Chine soit devenue un joueur majeur. Ce pays a fait un excellent travail. Mais il est extrêmement difficile de gérer une économie de 1,3 milliard d’individus qui affiche une croissance de 10 % par an et qui possède un marché financier très complexe et une multitude de régulations. Une telle économie est forcément très vulnérable et de sérieux problèmes sont à prévoir. Pour la Chine, mais également pour le monde entier. Il s’agit de défis colossaux. Je le répète : la Chine a fait un excellent travail, mais selon toutes probabilités, ce pays connaîtra une glissade à un certain moment, et sera confronté à une crise financière.

1 This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, par Carmen M. Reinhart et Kenneth S. Rogoff, New Jersey,
Princeton University Press, 2009, 433 p.

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