Économie

LES AGENCES DE COTATION de créditnouveaux MAÎTRES DU MONDE ?

Le monde financier est pendu à leurs cotations, et les marchés infligent des sanctions immédiates à ceux qui perdent grâce à leurs yeux. D’où vient donc le pouvoir des agences de cotation de créditStandard & Poor’s et Moody’s, qui jugent pays et entreprises ? À moins que leur influence ne soit exagérée…

 

 À la fin du mois de février 1995, les médias canadiens se demandaient qui était le personnage le plus puissant de la scène politique au pays : le premier ministre Paul Martin ou Vincent Truglia, analyste responsable du Canada chez Moody’s Investors Service, à New York. Quelques jours avant la présentation du budget fédéral, l’analyste de Moody’s mettait le Canada sous surveillance « négative », risquant ainsi de faire perdre au pays sa cote émérite Aaa.

En moins de temps qu’il ne faut pour dire « panique », les marchés attaquaient le dollar canadien, lui faisant perdre par rapport au dollar américain un demi-cent dans la journée. Et la hausse des taux d’intérêt sur les emprunts canadiens ajoutait environ 300 millions de dollars au service de la dette. Évidemment, ces 300 millions de dollars ne représentaient qu’une fraction d’une dette qui s’élevait à quelques centaines de milliards de dollars, mais, s’apprêtant à mettre à pied 45 000 employés, le gouvernement avait besoin de tous les dollars sur lesquels il puisse mettre la main. Quelques mois plus tard, Moody’s a donné suite à sa mise en garde et abaissé la cote du gouvernement canadien d’une coche, à Aa1. Ce n’est que sept ans plus tard, en 2002, que le Canada a réussi à retrouver sa place au nirvana des notations de crédit, les Aaa de Moody’s !

            Le monde obligataire est essentiellement partagé par trois joueurs, dont la part de marché aux États-Unis en 2002 s’élève à 93 % : Standard & Poor’s, Moody’s, et Fitch Ratings, qui occupent respectivement 41 %, 38 % et 14 % du marché. Voici plusieurs années qu’observateurs et analystes s’inquiètent de la puissance apparente de ces « gendarmes planétaires », surtout des deux premiers, dont les jugements peuvent mettre en émoi les marchés financiers, ceux-ci infligeant à leur tour aux pays et aux entreprises des chocs souvent importants.

            Ces agences n’ont d’ailleurs rien perdu de leur notoriété ni de leur influence. Tous les journaux du Québec ont ainsi annoncé en manchette, le 15 novembre dernier, le relèvement de la cote du Québec de Aa3 à Aa2 par Moody’s.

            La même année où Paul Martin goûtait à l’amère potion de Moody’s, Thomas Friedman, éminent journaliste du New York Times, disait dans une émission de télévision : « Je suis de l’opinion qu’il y a aujourd’hui deux superpuissances dans le monde : les États-Unis et Moody’s. Les États-Unis peuvent vous détruire en faisant ces tomber des bombes, et Moody’s peut vous détruire en faisant tomber vos obligations. Et croyez-moi, il n’est pas toujours évident de savoir qui est le plus puissant. »

            On peut espérer que le temps a rassuré M. Friedman : il est préférable pour le Canada de recevoir une décote de Moody’s plutôt qu’une pluie de bombes américaines ! Après tout, le lendemain de l’avertissement de Vincent Truglia, les marchés financiers retrouvaient leurs esprits, et le dollar canadien se remettait des pertes de la veille.

Condamnées pour tout… et pour rien

            La position prédominante de ces « 2,5 maîtres du monde » fait en sorte qu’on les blâme autant pour leur action que pour leur inaction. À la suite des faillites spectaculaires d’Enron et de Worldcom, de nombreuses voix se sont fait entendre aux États-Unis pour reprocher à S&P et à Moody’s de n’avoir abaissé la cote de ces entreprises que quelques jours avant leur chute. Cette négligence a entretenu chez les investisseurs l’illusion que tout allait encore bien dans ces sociétés alors qu’en réalité, elles étaient en faillite.

            Pour caractériser la puissance des trois grandes agences, un analyste de l’influent American Enterprise Institute ne craignait pas, récemment, de parler de « cartel ». Aussi, dans l’espoir de briser leur domination, l’administration de George W. Bush a approuvé en septembre dernier une nouvelle loi, votée par la Chambre des représentants et le Sénat. Son nom, révélateur, vise essentiellement Moody’s et Standard &  Poor’s. Il s’agit du Credit Rating Agency Duopoly Relief Act of 2006.

            Toutefois, tout le monde ne souscrit pas à une vision impérialiste des agences. Bernard Turgeon, sous-ministre associé au ministère des Finances du Québec et responsable de la relation avec les agences de notation depuis 1999, possède une expérience de plus de quinze ans en la matière. Selon lui, on attribue une puissance exagérée aux agences. « Les gens ont l’impression que les agences vont donner des ordres aux gouvernements, relève-t-il. Ce n’est pas le cas. Elles n’interviennent pas dans une décision du gouvernement, mais représentent en effet une incitation additionnelle à mener une gestion plus rigoureuse des affaires publiques. Elles ne sont que des acteurs parmi bien d’autres qui entourent la vie politique. »

            Il n’empêche qu’en 1996, après que Standard & Poor’s est passé à deux doigts de « décoter » le Québec, Lucien Bouchard en a conclu qu’il fallait poursuivre une politique de gestion publique plus rigoureuse. De là a découlé la « politique du déficit zéro ». On sait toutes les compressions de services auxquelles a mené cette politique et on peut se demander quel autre acteur de la scène politique, tant québécoise que canadienne, aurait pu avoir une influence aussi décisive à Québec…

 

Réalité et virtualité

            Comment départager statut réel et influence perçue ? Tout d’abord, aucun intervenant parmi ceux à qui Forces a parlé ne remet en question le professionnalisme des agences. « Leur objectivité est totale », constate Daniel Paillé, professeur invité à HEC, qui a circulé régulièrement dans les couloirs de Moody’s et S&P à titre de fonctionnaire au ministère des Finances, de ministre de l’Industrie et de responsable financier dans deux grandes entreprises québécoises. « Ils ne doivent rien à personne et ils ne mettront pas en sourdine la moindre petite anicroche. On peut discuter leur interprétation des faits, mais leurs bases d’examen et de vérification diligente sont très professionnelles. »

            Comme le fait ressortir M. Paillé, les agences s’en tiennent strictement à leur rôle d’évaluation de la possibilité de défaut de crédit éventuel lié à une émission d’obligations. « Elles n’émettent jamais d’opinion quant à un projet ou une entreprise, précise M. Paillé. Elles n’ont pas d’opinion à l’égard de la valeur, mais du risque. »

            Cette « opinion de risque » embrasse une multitude de facteurs et comporte forcément de nombreux jugements de valeur. L’analyste responsable de l’agence et le comité auquel il fait rapport étudient la capacité à générer des revenus de l’entreprise ou du gouvernement, son historique de paiement, la solidité de ses méthodes de gouvernance, les zones de conflits d’intérêts potentiels, etc. Quand il s’agit d’un gouvernement, « nous essayons de jauger la force du contrat social et de voir si la classe politique est sensible à sa population en général, explique John Chambers, président du comité de notation des risques souverains chez S&P. Nous cherchons à savoir si, dans l’éventualité d’un changement de parti, la continuité des grandes politiques d’ensemble sera assurée. »

            Ces évaluations prennent la forme d’une analyse, d’environ 6 000 mots dans le cas d’un gouvernement et 4 000 mots dans le cas d’une entreprise, qui sera ensuite résumée dans un communiqué de presse de quelque 1 000 mots. Ultimement, le tout est distillé en une cote de trois caractères ou moins allant, chez S&P, du sommet, AAA, au fond du baril, D; et chez Moody’s, de Aaa à CCC.

            Là s’arrête, à proprement parler, le travail des agences. Tout le reste est fait par les institutions financières, les organismes de réglementation, les entreprises et le public. Et ce « travail » est considérable. À un premier niveau, l’abaissement d’une cote peut entraîner de lourdes conséquences, comme en fait part Carol Ann Frost, professeur à la University of New York de Buffalo, qui a consacré une étude aux multiples critiques faites à l’endroit des agences depuis la chute d’Enron.

            Tout d’abord, l’impact le plus important tient au coût d’un emprunt obligataire, qui peut augmenter sensiblement à la suite d’une décote. Ensuite, de nombreuses ententes entre créanciers et emprunteurs intègrent des mécanismes de déclenchement automatique. En cas de dévaluation, le remboursement d’une dette doit alors être accéléré ou effectué en totalité. De tels déclenchements peuvent entraîner une organisation dans une spirale infernale, que les Américains appellent « debtor’s hell » et qui mène parfois à une faillite accélérée.

            Aussi, la plupart des sociétés de gestion de portefeuille (régimes de retraite, compagnies d’assurance, fonds communs de placement) suivent des règles qui les empêchent de détenir des titres de dette cotés en dessous de certains seuils de qualité. Dès que ce seuil est enfoncé, ils doivent obligatoirement se départir de leurs titres. S’ajoute le fait que les cotes des agences sont utilisées par les organismes de réglementation, notammentla Securities Exchange Commission américaine (SEC). Une décote fait en sorte que l’enregistrement – obligatoire – d’un émetteur auprès de la SEC est rendu plus ardu et plus coûteux.

            S’ajoutent à cela des « impacts de notoriété ». « La considération accordée à ces cotes est beaucoup trop grande », souligne Daniel Paillé. Une dévaluation de Moody’s « crée une traînée de poudre », relève-t-il. S’il s’agit d’une société, le titre en Bourse est touché, les fournisseurs appellent pour dire qu’ils veulent désormais être payés dans un délai de 30 jours au lieu de 60, et les distributeurs veulent recevoir des stocks tampons plus importants. S’il s’agit d’un pays qui voit sa cote rehaussée, le gouvernement en accapare le mérite, comme on l’a vu à Québec en novembre dernier. Tout cela explique pourquoi Daniel Paillé, alors qu’il était responsable des finances dans une entreprise, a spécifiquement refusé tout recours à une émission obligataire pour la financer. « Nous n’avions pas choisi cette voie, notamment pour ne pas avoir à traîner une cote. Il est impossible de s’en défaire et, à partir de ce moment-là, le défi est de maintenir cette cote. Cela implique une attention focalisée sur la gestion de la dette plutôt que sur la croissance de l’entreprise. Je m’excuse, mais ce n’est pas Moody’s qui mène ! »

Le ministre des finances, Michel Audet            Évidemment, on ne peut tenir les agences responsables de cette « traînée de poudre » qu’évoque M. Paillé. Par contre, si elles n’occupaient pas une position aussi monopolistique, ce phénomène n’existerait pas.

            C’est ce monopole que vise à briser le Credit Rating Agency Duopoly Relief Act of 2006. Pour y parvenir, cette loi s’occupe essentiellement d’ouvrir l’accès au statut de Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO). En 1975, la SEC (Securities Exchange Commission) a formulé ce statut pour justifier son recours aux cotes des agences de notation dans ses divers règlements. Pour bénéficier du statut NRSRO, il fallait déjà être une agence nationalement reconnue, ce qui a permis à seulement cinq agences d’accéder au statut convoité. En pratique, 99 % des cotes auxquelles se réfèrela SEC proviennent de Moody’s ou de S&P, relevait le promoteur du Duopoly Relief Act, le républicain Michael Fitzpatrick, au cours d’une récente entrevue.

Briser un cercle vicieux

            Or, tel que formulé en 1975, le statut de NRSRO reposait sur un cercle vicieux, relève Me Stéphane Rousseau, professeur agrégé et titulaire de la Chaire en droit des affaires et du commerce international à la Faculté de droit de l’Université de Montréal, qui a signé une étude en août 2005 sur les moyens d’encadrer la puissance des agences. Pour obtenir le statut de NRSRO, une agence devait être nationalement reconnue ; mais pour être reconnue nationalement, elle devait d’abord avoir le statut de NRSRO !

            À présent, le critère essentiel exige seulement qu’une agence de notation ait été en activité depuis au moins trois ans. « En somme, note le professeur de droit, on a éliminé le problème de circularité. De plus, la SEC a davantage de pouvoirs de supervision et de contrôle à l’endroit des agences. » Ces mesures seront-elles suffisantes pour dissoudre le duopole et permettre un plus haut niveau de concurrence dans l’industrie de la notation de crédit ? Ce n’est pas certain. « Ce sera très difficile, juge Carol Ann Frost. Le coût de réalisation des analyses, extrêmement élevé, constitue une barrière à l’entrée. » De plus, signale Stéphane Rousseau, les agences bénéficient d’un capital de réputation immense, avantage crucial qui joue en leur faveur auprès des institutions financières, premières bénéficiaires des analyses et des cotes des agences. Et pour dissoudre le duopole, il faudra peut-être s’attaquer à une autre de ses composantes : la rémunération.

            Les agences jouissent en effet d’un avantage démesuré, que personne ne relève habituellement : les principaux bénéficiaires des études d’agences, soit les investisseurs, ne paient pas pour ces études. Les coûts des analyses sont pour la plus grande partie assumés par les émetteurs – gouvernements et entreprises – selon un pourcentage prélevé sur le montant de l’émission obligataire. Les cotes sont affichées et diffusées gratuitement, tandis que les analyses sont rendues disponibles pendant une semaine sur le site Internet des agences, où les principaux intéressés – les investisseurs – peuvent se les procurer gratuitement.

            Ce modèle fonctionnel est sans équivalent : en faisant payer les émetteurs, les agences réussissent à présenter leur travail comme un bien public gratuit sur lequel les investisseurs s’appuient ensuite pour prendre leurs décisions. Il s’agit d’un modèle récent qui a été conçu par les principales agences dans les années 1970. Auparavant, celles-ci gagnaient leur vie en vendant leurs analyses aux investisseurs. Mais au début des années 1970, trois décennies de prospérité économique avaient fait en sorte que le pourcentage de défaut de paiement sur les obligations des États et des municipalités était tombé à seulement 0,3 % du total des dettes en circulation. Plusieurs facteurs ont permis aux agences de reprendre du galon : la panique autour de la faillite de Penn Central Station, la mise place de taux de change flottants, l’internationalisation de la finance, ainsi que le développement explosif des produits financiers dérivés.

            En 1970, indique Richard Sylla, « S&P ne comptait qu’une poignée d’analystes ». En 1995, ce nombre était passé à plus de 800, puis à 1 200 en 2002. Chez Moody’s, société cotée en Bourse, on peut constater que les revenus, qui s’établissaient en 2005 à 1,72 milliard de dollars américains, ont été multipliés par douze depuis 1986.

            Il est vrai que les agences ne commandent pas au marché dans sa totalité. « J’ai l’impression que le marché se sert des agences pour confirmer ses propres études. Mon expérience m’a appris que les investisseurs sont beaucoup plus avisés qu’on le pense. Les agences sont simplement un instrument d’information de plus dans leur carquois », dit Bernard Turgeon. C’est ce que confirme John Chambers, mais seulement pour une partie des investisseurs. Car pour un grand nombre d’investisseurs institutionnels, notamment dans les compagnies d’assurance et les régimes de retraite, les agences sont une source d’information de première importance. Quoi qu’il en soit, que le travail des agences soit utilisé comme source primaire ou secondaire, dans presque tous les cas il joue un rôle de déclencheur déterminant d’achats ou de ventes, pour une raison très simple : les analyses des agences sont sans équivalent. Résultat : pour le monde des obligations, qui représente au moins la moitié du monde de l’investissement en valeurs mobilières, une grande majorité des investisseurs attend les jugements des agences.

            Dans l’autre moitié du monde de l’investissement, celui des actions, une telle situation est inimaginable. Ce serait comme si tous les acheteurs d’actions attendaient le verdict d’un Goldman Sachs ou d’un Merrill Lynch, tandis que les General Electric et IBM de ce monde seraient tenus de payer pour « bénéficier » d’une évaluation de ces deux géants de Wall Street ! Certes, les analyses de ces grands courtiers ne sont pas sans influence, mais celle-ci est diluée par les analyses et recommandations d’une multitude d’autres courtiers et analystes.

 

            C’est à une dilution équivalente qu’il faudrait arriver dans le monde obligataire. Y parviendra-t-on simplement en reconfigurant le statut de NRSRO et en renforçant la réglementation à l’égard de la supervision des agences ? On peut en douter. Il faudrait probablement envisager aussi de ramener graduellement l’ancien modèle fonctionnel, par décret de loi au besoin, pour faire en sorte que les investisseurs payent pour obtenir les services.

            Un tel changement de cap ne serait pas facile à effectuer, juge Carol Ann Frost, qui trouve toutefois stimulante l’idée de recentrer la rémunération des agences sur les investisseurs. Stéphane Rousseau partage ce point de vue. « C’est une solution qui mériterait d’être envisagée sérieusement pour qu’il y ait une diversité d’agences de crédit. Cela permettrait de faire émerger des concurrents sérieux et ramènerait la logique du rôle de ces évaluations : informer des investisseurs, qui payeraient pour cette information. »

 

Le Québec vu par S&P

 

Forces

- Une volonté affichée du corps législatif de réduire le poids de la dette dans l’économie

- Un comportement en accord avec la politique de déficit zéro

- Une économie bien diversifiée

 

Faiblesses

- Une part importante du fardeau de la dette supportée par la taxation

- Un passif non provisionné relativement large

- Des besoins accrus de dépenses en capital

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