Économie

Les agences de notation n’ont plus la cote

Vendredi 13 janvier 2012. Un vendredi de malheur pour les pays de la zone euro. Ce jour-là, Standard & Poor’s a abaissé la cote de crédit de neuf d’entre eux. La France perdait son AAA. Les Français étaient outrés ! Pour qui se prenaient-elles, ces agences de notation, pour décider ainsi du sort d’un pays ? Aux États-Unis aussi, la décision de Standard & Poor’s de retirer sa cote AAA au gouvernement américain avait provoqué la grogne et convaincu le président Obama d’ouvrir une enquête.

Décidément, les agences de notation n’ont plus la cote ! Surtout depuis la crise financière de 2008, où elles se sont magistralement trompées en cotant AAA des titres adossés à des actifs hypothécaires très risqués, les fameux subprimes, qui ont fait perdre leur chemise à des centaines de milliers d’investisseurs.

Quand la réglementation favorise les agences

Mais pourquoi, en premier lieu, se fie-t-on autant à ces agences de notation ? Parce que l’exemple vient de haut : les organismes de réglementation eux-mêmes leur font confiance ! La Banque des règlements internationaux (BRI), la Banque centrale européenne (BCE), la Securities and Exchange Commission (SEC), la Réserve fédérale (Fed), toutes ont édicté des règles obligeant les banques à recourir aux agences de notation pour établir le niveau de risque de leurs actifs. C’est à partir de ces évaluations qu’elles leur imposent des ratios de fonds propres visant à assurer leur solvabilité.

En voulant protéger les déposants, les institutions de réglementation ont donc indirectement contribué au succès commercial des agences de notation et leur ont conféré un immense pouvoir. Nulle part ce pouvoir n’est-il aussi manifeste que lorsqu’une simple décote menace de précipiter un pays dans la faillite, comme ce fut le cas de la Grèce, du Portugal et de l’Espagne.

Des agences en conflit d’intérêts ?

La crise de 2008 a mis en lumière les failles du système financier international, et les agences de notation se sont révélées en être un maillon faible. La débandade des produits financiers adossés à des actifs hypothécaires est à l’origine de la crise de 2008. Pourtant, un très grand nombre de ces produits avaient reçu des agences de notation la cote AAA, la même que les bons du Trésor américain, les moins risqués de tous les titres, du béton ! Des caisses de retraite, des compagnies d’assurance et plusieurs autres institutions tenues à une gestion prudente de leurs actifs en avaient fait le plein justement pour cette raison. Or, cette erreur de notation a coûté des milliards de dollars aux investisseurs, tout comme aux contribuables ! Car les gouvernements ont dû renflouer les grosses banques pour éviter qu’elles ne s’écroulent en n’emportant avec elles tout le système financier.

D’où venait cette erreur magistrale ? Avec le recul, on sait maintenant que les méthodes utilisées par les agences de notation étaient inadéquates et sous-estimaient le risque réel de ces produits structurés. Mais plusieurs attribuent le problème au fait que les agences étaient, et sont toujours, payées par ceux-là même dont elles cotent les titres. Ce conflit d’intérêts patent les aurait poussées à coter AAA ces produits structurés pourtant risqués. Une activité très lucrative. À l’apogée des produits financiers adossés à des actifs hypothécaires, les montants exigés pour coter de tels produits pouvaient atteindre 300 000, 500 000, voire un million de dollars par émission. En 2007, ces frais comptaient pour près de la moitié des revenus de Moody’s. William J. Harrington, à l’époque vice-
président principal des produits dérivés de cette société, a affirmé lors des audiences de la Securities and Exchange Commission, en août 2011, que ce conflit d’intérêts pervertit toutes les activités de Moody’s. Tous ceux qui y travaillent, y compris les analystes, sont incités à donner aux clients les cotes qu’ils veulent, sans quoi ils risquent de les perdre aux mains d’une agence concurrente.

Les agences, on s’en doute, ne reconnaissent pas l’existence d’un tel conflit d’intérêts. Elles affirment qu’elles perdraient toute crédibilité, de même que leur clientèle, si elles ne procédaient pas à une analyse objective des titres qui leur sont soumis. Cet argument convainc François Leroux, professeur titulaire à HEC Montréal : « Les agences existent depuis un siècle. Si elles étaient si mauvaises, elles auraient disparu depuis longtemps. Force est de constater que, sur les milliers d’obligations qu’elles cotent, elles ne se sont pas trompées très souvent. »1

Les autorités de réglementation sont pourtant convaincues que ce conflit d’intérêts a joué un rôle majeur dans la croissance phénoménale qui a accompagné l’engouement pour les produits structurés, et donc dans le désastre qui s’en est suivi. Elles ont réagi en obligeant les agences à être plus transparentes. Partout en Occident, ces dernières sont maintenant contraintes de divulguer leurs procédures et leur méthodologie de notation. Fini le temps où les investisseurs pouvaient acheter un titre sans savoir exactement à qui ils prêtaient, ni ce pour quoi ils prêtaient. Dorénavant, ils auront même le droit de poursuivre une agence qui les aurait induits en erreur. Les Européens vont encore plus loin : ils veulent que les agences soient tenues de faire approuver leur méthodologie par l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) et que les émetteurs soient obligés de changer régulièrement d’agence pour éviter tout risque de connivence. Quant aux Américains, ils examinent la possibilité de créer un intermédiaire entre les agences et les émetteurs, qui choisirait à la place de ceux-ci l’agence avec
laquelle ils feraient affaire. Selon Thomas Walker, directeur de la chaire de finance de l’École de gestion John-Molson, le conflit d’intérêts est le nœud gordien qu’il faut briser : « On peut augmenter la transparence, exiger de meilleures méthodologies, améliorer la réglementation, mais tant qu’il sera possible pour un émetteur “d’acheter” une bonne cote, on n’aura pas réglé le problème des agences de notation. »

Ces agences qui aggravent les récessions

Une des critiques les plus acerbes à l’endroit des agences de notation vise leur action pro-cyclique, particulièrement évidente dans le cas de la crise de l’euro. Le secrétaire général adjoint de l’OCDE, Pier Carlo Padoan, l’a formulée très clairement dans une entrevue qu’il accordait à La Stampa en juillet 2011, à la suite de la décote du Portugal : « Ce n’est pas vrai qu’elles transmettent des informations : elles expriment des jugements, entraînant une accélération des tendances déjà à l’œuvre. C’est comme pousser quelqu’un qui est au bord d’un ravin. Elles aggravent la crise. » En abaissant la cote d’un pays en difficulté avant même que les mesures d’austérité qu’il a adoptées n’aient pris effet, les marchés exigent des taux d’intérêt plus élevés pour financer sa dette et, du coup, rendent insuffisantes les mesures prises pour la réduire. La décote appelle davantage d’austérité et aggrave donc la récession qui découle des mesures d’austérité.

Huston Loke, président de la Dominion Bond Rating Service (DBRS) – seule agence canadienne habilitée à coter les dettes souveraines – répond à cette critique en affirmant qu’on tire sur le messager porteur de mauvaises nouvelles. « Nous avons tous grandi dans un monde où une obligation du gouvernement, que ce soit pour un Canadien, un Portugais ou un Grec, était le placement le plus sûr qu’on puisse détenir ! Maintenant, on réalise que ces obligations ne sont pas sans risque ; les agences de crédit ne font que refléter cette réalité. » Sans nier l’effet pro-cyclique des décotes sur l’économie des pays visés, il insiste pour dire que cet effet n’est pas intentionnel.

Peu importe. Les Européens, qui en sont les premières victimes, ont proposé d’imposer d’autres contraintes qui s’ajouteraient aux précédentes afin de limiter l’effet pro-cyclique de ces décotes. Par exemple, suspendre la notation des agences quand un pays est en restructuration, ou prévenir les gouvernements des pays visés par une décote 24 heures avant qu’elle ne soit rendue publique, pour leur donner le temps de réagir. Actuellement, les États disposent d’une marge de 12 heures.

Trois agences, ce n’est pas suffisant !

Sur les 150 agences de notation qui existent dans le monde, seules trois comptent vraiment : Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch. À elles seules, elles accaparent 94 % du marché, les deux premières en détenant chacune 40 % et la troisième 14 %. Un oligopole décrié par les émetteurs de titres. Il apparaît toutefois difficile de voir comment d’autres joueurs d’importance pourraient émerger. Car pour attirer des clients, les agences doivent avoir une bonne réputation. Mais pour bâtir cette réputation, elles doivent avoir des clients. Plusieurs en ont conclu qu’il leur faudrait un coup de pouce gouvernemental.

Les Européens discutent depuis des mois de la possibilité de créer une agence publique indépendante. L’idée ne fait cependant pas l’unanimité. Et pour cause : quel investisseur se fierait à la notation des dettes souveraines d’une agence gouvernementale ? À défaut d’une agence publique, la concurrence pourrait venir d’agences asiatiques, comme la chinoise Dagong, qui a avait vu juste dès juillet 2010 et retiré leur cote AAA aux États-Unis et à la France, plus d’un an avant Standard & Poor’s et Moody’s.

Des réformes à venir, même au Canada

S’inspirant de tout ce débat, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM)2 ont décidé elles aussi de serrer la vis aux agences de notation. Ainsi, une toute nouvelle réglementation entrera en vigueur dès avril. Dorénavant, les agences devront s’inscrire auprès des ACVM et seront soumises à des normes de gouvernance, de transparence et d’indépendance très semblables à celles proposées en Europe et aux États-Unis. Le Dominion Bond Rating Service a déjà commencé à s’y conformer. « De toutes ces nouvelles normes, la plus importante est la transparence, affirme son président, Huston Loke. Car il faut se rappeler que nous émettons des opinions, et plus elles seront claires et compréhensibles, plus les investisseurs seront en mesure de prendre de bonnes décisions. C’est là leur meilleure protection ! »

Aux États-Unis, c’est la Securities and Exchange Commission qui pilote la réforme des agences de notation, et en Europe, la Commission européenne des services financiers. En 2012, toutes deux devraient procéder à des recommandations inspirées de toutes les propositions évoquées plus haut. Peu importe celles qui seront retenues : ce qui est clair, c’est qu’on aura désormais les agences de notation à l’œil. Plus encore, l’objectif ultime qu’il faut viser, selon le Commissaire européen Michel Barnier, c’est de réduire la dépendance à leur égard.

La solution ? Moins dépendre des agences de notation

Le moyen d’y arriver serait d’obliger les institutions financières à évaluer elles-mêmes la qualité de leurs actifs et de ne plus les contraindre à recourir aux agences. D’ailleurs, les banques, qui ont dû se soumettre à des tests de résistance après la crise financière, ont déjà commencé à le faire. À mesure qu’elles développeront leurs propres outils d’évaluation du risque, elles auront de moins en moins besoin des agences de notation. Toutes les grandes institutions financières leur emboîtent le pas et ont maintenant leur propre service de gestion du risque, tout comme les grandes firmes de comptables et d’avocats à leur service. Cette nouvelle industrie de gestion de risque fera concurrence aux agences de notation et, au final, réduira leur influence.

Non, les agences de notation n’ont plus la cote, leur crédibilité a été abaissée de plusieurs crans par la crise financière. Car si les investisseurs ont appris à leurs dépens que le risque zéro n’existait pas, ils ont aussi appris que les agences de notation n’étaient pas infaillibles.


1. Les agences de notation avaient aussi coté AAA les obligations d’Enron, quatre jours avant la faillite de cette société. Elles ont aussi décoté les titres de Fannie Mae et de Freddie Mac seulement après que Warren Buffett eut souligné sur les ondes de CNBC leur situation précaire.

2. Les autorités en valeurs mobilières des 10 provinces et des trois territoires du Canada sont regroupées au sein des Autorités canadiennes en valeurs mobilières.

AAA : Les premiers de classe

Toutes les agences notent les pays de AAA à D (ou C- pour Moody’s).

12 pays sont notés AAA par les trois grandes agences, soit : le Canada, l’Australie, le Danemark, la Norvège, la Suède, la Finlande, l’Allemagne, le Luxembourg, les Pays-Bas, Singapour, le Royaume-Uni et la Suisse. Les États-Unis ont vu leur cote AAA abaissée par S&P en août 2011.

Les grandes agences de notation

Moody’s (société cotée en bourse)

Fondation : 1914
Employés : 6 000
Revenus : 2,3 G$

Standard & Poor’s (propriété de McGraw Hill)

Née de la fusion en 1941 de Poor’s Publishing Company et de Standard Statistics

Employés : 7 500
Revenus de McGraw-Hill Financial : 2,9 G$

Fitch (propriété à 60 % de Fimalac)

Fondation : 1913
Employés : 2 900
Revenus : 697 M$

DBRS (Dominion Bond Rating Service, Canada)

Fondation : 1976
Employés : 250

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