Économie

Crise budgétaire : stress dans la zone euro - entrevue avec Christian Noyer

Le gouverneur de la Banque de France parle de cette crise financière et de ses répercussions inégales d’un pays à l’autre. La zone euro a su répondre efficacement à ce premier grand test ; Christian Noyer évoque une coordination sans précédent, une action concertée impliquant 16 pays de l’eurozone et 27 de l’Union européenne. De quoi faire pâlir d’envie les États-Unis, où la polarisation du Congrès rend toute intervention difficile. 

La crise du crédit, qui menace le règne de la dette souveraine, pose de nouveaux défis à cette reprise embryonnaire. Selon Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France, les efforts de résorption de cet endettement public devraient reposer non pas sur l’inflation – comme semble le suggérer le Fonds monétaire international –, mais plutôt sur une croissance renforcée par un système financier épuré et mieux réglementé, désormais placé sous haute surveillance et ramené à sa fonction première : soutenir l’économie réelle davantage que les marchés d’actifs. Du moins, c’est à espérer.

Les pays industrialisés n’ont pas tous ressenti la crise de la même façon. Comment expliquez-vous que le Canada et la France ont relativement bien absorbé le choc ? Il est vrai que vous, au Canada, avez bien résisté. Ce fut également le cas en  France : notre récession a été deux fois moins importante que la moyenne de la zone euro, et les prévisions pour l’économie française sont légèrement plus optimistes. Cela est attribuable à deux facteurs : le gouvernement a bien calibré ses mesures économiques, et l’ajustement du secteur immobilier a été beaucoup moins sévère que dans d’autres pays de la zone.

Autre facteur commun au Canada et à la France : le secteur bancaire y a bien résisté, globalement. Nous n’avons pas eu à orchestrer de vastes plans de sauvetage. Certes, au plus fort de la crise, l’État a mis à la disposition des institutions des fonds propres et des garanties, mais c’était vraiment avec l’objectif d’éviter toute restriction à l’offre de crédit. Depuis l’automne dernier, les fonds propres ont été remboursés pour l’essentiel et les garanties ont été interrompues. Ainsi, le comportement plus prudent des banques françaises et la supervision peut-être plus stricte dont elles ont fait l’objet – comme au Canada – peuvent expliquer pourquoi nous avons mieux résisté.

La crise a représenté un premier véritable test pour la zone euro. Quel constat faites-vous ? Oui, ce fut un vrai stress test. Mais deux choses frappent : d’abord, la Banque centrale européenne a réagi très rapidement. Ensuite, les gouvernements se sont entendus sur des principes et les ont respectés. Quand nous avons dit : « On ne laissera aucune banque aller au tapis », tous les États de l’Union européenne et, en particulier, de la zone euro, ont fait ce qu’il fallait. La coordination des plans de relance budgétaire n’a pas non plus fait apparaître de dysfonctionnement notable. Donc, au total, la coordination a plutôt bien joué. Malgré nos 27 parlements à l’Union européenne, 16 au niveau de la zone euro, nous n’avons pas eu d’épisode comme celui du [plan Paulson] TARP, aux États-Unis, qui s’est heurté avec difficultés au Congrès.

La BCE s’est bien comportée ? Vous lui accordez la note de passage ? Dans le passé, des économistes s’interrogeaient sur notre conseil des gouverneurs qui, disaient-ils, avait trop de membres. Nous avons démontré que nous étions capables de prendre des décisions rapidement. La Banque du Canada a également fonctionné remarquablement. Nous avons été parmi les banques centrales qui ont réagi le plus vite et de façon très efficace.

Cependant, l’importance de franchir une nouvelle étape dans la gouvernance de l’union monétaire, vers l’instauration d’un gouvernement économique, a été évoquée ? Exactement. En fait, l’instance de coordination existe : les ministres des finances se réunissent tous les mois, mais il en ressort peu de décisions formelles et fortes. Nous avons sans doute besoin d’un système plus directif, d’une gouvernance plus ferme.

La crise du crédit a créé une explosion de l’endettement public qui provoque des chocs économiques et sociaux, comme en Grèce. Le véritable test pour l’Eurozone ? D’abord, sur le fond, il me paraît absurde d’évoquer la sortie d’un État ou une dislocation de la zone : l’euro est un véritable bouclier et en son absence, la pression des marchés sur les États serait encore plus forte, ainsi que la hausse des taux d’intérêt, ce qui se répercuterait sur la croissance. Certes, les marchés sont devenus plus sensibles au risque avec la crise, mais c’est vrai ailleurs comme dans la zone euro. Les États devront tirer les enseignements qui s’imposent en matière de gestion des finances publiques.

Le signal des marchés est utile : il montre les risques qu’il y a à tarder à consolider les finances publiques. Le gouvernement grec n’a d’autre choix que de mettre en œuvre son engagement consistant à faire tout ce qui sera nécessaire pour rétablir les finances publiques et réduire le déficit, comme prévu.

Cela ajoute à l’urgence d’un gouvernement économique ? Oui. L’expérience de la Grèce nous permettra de convaincre les gouvernements de mettre en place une surveillance multilatérale et une gouvernance plus complète, plus rigoureuse. Historiquement, les situations de crise ont toujours permis à l’Union européenne de progresser.

Cet endettement public n’est-il pas inquiétant ? Ne menace-t-il pas sérieusement la reprise encore chancelante ? Le choc sur l’endettement public se produit ou se produira un peu partout. Le Fonds monétaire international prévoit de 2008 à 2011, en moyenne, une augmentation de la dette d’environ 20 % du PIB pour la zone euro, 25 % aux États-Unis et 35 % au Royaume-Uni. Nous sommes tous touchés temporairement par des pertes de recettes fiscales et une augmentation des dépenses. Cela réduit les marges de manœuvre, et nous devons faire très attention au risque d’entraver le potentiel de croissance. Toutefois, je crois que consolider le budget à moyen terme, au moyen d’un plan régulier, est un des facteurs de rebond après la crise. Cela rassurera les agents économiques, qui recommenceront à consommer ou à investir avec confiance. Des réformes structurelles sont à mener, voire à accélérer pour redonner du potentiel de croissance à nos économies.

Par contre, comparativement aux périodes de chocs antérieures, un ingrédient de sortie de crise semble manquer cette fois : l’inflation. Cette absence invite-t-elle notamment les banques centrales à revoir leur cible d’inflation ? Non. La stabilité des prix doit être maintenue. Les sondages montrent que la confiance des ménages tient beaucoup à une faible inflation anticipée. Lorsque l’inflation est élevée, les taux d’intérêt réels demandés par les marchés financiers augmentent sensiblement. Une inflation faible est un atout pour retrouver de la croissance, et donc des recettes fiscales accrues. Changer l’objectif d’inflation serait un très mauvais choix.

Doit-on faire appel à l’inflation pour absorber l’endettement public ? Je dis que non. Doit-on miser sur la croissance ? Oui.

Vous parliez de la sensibilité des marchés. Que penser de la spéculation, de son rôle, de ses effets ? C’est une question difficile. Les spéculateurs, les arbitragistes, jouent un rôle positif dans le fonctionnement des marchés financiers en y apportant de la liquidité. Mais il est vrai que la spéculation peut créer des chocs excessifs. Il faut donc la réglementer, non pas afin de pourchasser les spéculateurs, mais pour empêcher que leurs activités ne deviennent déstabilisantes. Il faut donc être prêt à imposer des restrictions lorsque c’est nécessaire, par exemple sur les ventes à découvert, et corriger les incitations des acteurs financiers à des prises de risques excessives. Au niveau du G20, nous sommes tous en faveur de la réforme du marché des dérivés de gré à gré, support privilégié de la spéculation, en vue de gérer le risque de contrepartie, rendre le marché plus transparent, et éventuellement pouvoir ralentir les activités sur ces marchés si elles deviennent déstabilisantes (comme les prises de positions excessives).

Allons-nous dans la bonne direction sur le chemin, plus large, de la régulation des institutions financières ? Je pense que toutes les réformes mises en chantier vont dans la bonne direction. Des deux grandes familles de réformes, la première vise à élargir le champ de la réglementation en couvrant les produits et les marchés qui se développaient auparavant sans aucune régulation ni aucune surveillance. L’on pense, ici, à un minimum de transparence pour les hedge funds ou des entités de ce type. Peut-être aussi faut-il freiner, comme le proposent les Américains, le refinancement de ces entités à fort effet de levier par les banques, et donc, indirectement, par les banques centrales.

Le deuxième ensemble de réformes vise les banques elles-mêmes et a pour objectif de renforcer leur capacité de résistance en améliorant la quantité et la qualité du capital afin qu’elles puissent mieux absorber les pertes en cas de crise et mieux couvrir les risques de marché. Cela devrait être fait dans tous nos pays avant la fin de cette année. Il est nécessaire que l’on mesure mieux le risque de liquidité.

Enfin, l’on veut faire en sorte, sans faire la police des salaires, de veiller à ce que les systèmes de rémunération n’incitent pas à prendre trop de risques.

Ce que l’on observe actuellement en matière de rémunération doit sûrement vous faire sourciller ? Effectivement... La plupart des banques ont modifié leurs règles de calcul et de distribution dans le sens souhaité par le G20, mais les montants demeurent très importants. Les banques ont renoué avec les profits grâce au refinancement à taux très bas des banques centrales. Nous avons dit : « Ces bénéfices doivent être utilisés en priorité pour renforcer les fonds propres et la capacité de résistance des banques. » Il faudra continuer à insister pour que, progressivement, les banques distribuent des rémunérations variables moins déconnectées de l’économie réelle.

Comment jeter les bases d’une reprise durable, d’une croissance mondiale plus équilibrée ? Doit-on craindre une montée du protectionnisme ? Puisque les forces protectionnistes ont été un des principaux accélérateurs de la grande dépression, on comprend que les pays du G20 affirment unanimement leur attachement au libre-échange et leur refus de recourir au protectionnisme. Toutefois, le contexte international actuel est très différent de celui des années 1930. L’économie mondiale a connu, ces dernières décennies, une phase très importante de libéralisation des échanges commerciaux et financiers qui a permis une croissance très forte des pays émergents et en développement. Il serait très difficile de revenir en arrière.

Je pense qu’on arrivera à contrer les forces protectionnistes. Pour cela, il faut mettre en place les conditions nécessaires pour un meilleur fonctionnement de l’économie mondiale, plus équilibré. Les pays qui dégagent de grands excédents, comme la Chine, devront développer leur marché intérieur et s’appuyer sur une économie davantage axée sur la consommation, et moins sur l’exportation.

Quant aux pays très déficitaires, comme les États-Unis, ils doivent, au contraire, miser moins  sur la consommation et plus sur l’épargne et l’investissement. Il faudra du temps, mais c’est, à mon avis, LE grand chantier qui attend le G20 au cours des prochaines années.

Puisque la libéralisation est le contrepoids au protectionnisme, des négociations de libre-échange comme celles menées entre le Canada et l’Union européenne ne risquent donc pas d’être repoussées aux calendes grecques... Comme dans toutes les périodes où certains réclament plus de protectionnisme, la meilleure façon de contrer celui-ci, c’est d’aller de l’avant dans la libéralisation des échanges. Et il faut que tout le monde y participe, y compris les pays émergents qui rencontrent un grand succès et qui doivent s’ouvrir plus fortement qu’à l’époque où ils avaient une économie beaucoup plus faible. Mais c’est un travail difficile, un autre grand chantier…

En disant cela, on ne peut qu’aborder le jeu des devises, qui n’est pas sans provoquer de sérieuses distorsions.. Effectivement, il faudra que les devises ou les monnaies reflètent mieux la réalité des économies. Mais il n’est pas du tout question de modifier la parité entre le dollar américain, le dollar canadien et l’euro, qui ne connaissent aucun déséquilibre notable. Ce sont les monnaies de certains pays émergents, devenus très productifs et compétitifs, qui devraient entrer progressivement dans le jeu mondial normal.

Quelle lecture faites-vous de la conjoncture économique actuelle, et comment vous, les banques centrales, vous préparez-vous en fonction de la prochaine crise ? Je partage l’analyse voulant que la reprise économique sera lente et progressive. Mais je ne vois pas du tout réunies les conditions pour une double récession, un double dip, dans l’économie mondiale ou chez nous. Je crois que les réformes en cours nous permettront d’avoir un système financier plus robuste, plus centré sur le financement de l’économie et moins sur les marchés d’actifs. Cela étant, il faut surveiller tous les prix des éléments d’actif et ce, davantage qu’on ne le faisait dans le passé. Il faut sans doute avoir une surveillance macroprudentielle, examiner l’interaction entre le fonctionnement des économies, les prix des éléments d’actif et le secteur financier, et essayer de détecter les risques qui s’accumulent dans certains endroits ou segments.

Dans cet univers-là, le métier de banquier central est devenu plus complexe. Donc, je vous répondrai que nous nous préparons surtout en essayant de développer nos compétences et nos capacités de réaction, en espérant qu’il n’y aura pas de crise à l’horizon, dans un horizon rapproché du moins.

Diriez-vous qu’avant la crise, l’économie était trop « Wall Street » et pas assez « Main Street » ? Oui, peut-être. Je pense qu’il s’agit là d’une bonne description.

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